2024-12-02 23:03:38
一、行业政策
2023年3月，交通运输部、国家铁路局、中国民用航空局、国家邮政局和中国国家铁路集团有限公司联合印发《加快建设交通强国五年行动计划（2023－2027年）》，对高速公路里程的规划目标及实施重点等方面做了部署。2024年以来，收费公路行业相关政策主要围绕优化收费公路政策体制的大方向进行，部分政策还涉及收费公路企业融资，其中REITS的常态化发行政策进一步拓宽了收费公路企业的融资渠道，《金融租赁公司管理办法》对融资租赁标的物的限制不利于收费公路企业融资租赁借款的接续及新增，但考虑到收费公路企业非标融资占比较低，该政策对其影响有限。
2023年11月和2024年3月，国务院办公厅转发国家发展改革委、财政部《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（国办函〔2023〕115号）和《基础设施和公用事业特许经营管理办法》均提出特许经营期限原则上不超过40年，投资规模大、回报周期长的特许经营项目可以根据实际情况适当延长，法律法规另有规定的除外。而当前的《收费公路管理条例》规定经营性公路收费期限最长不得超过25年或30年（中西部地区）。由于《收费公路管理条例》属于行政法规，而115号文和《基础设施和公用事业特许经营管理办法》属于部门规章，在法律效力上行政法规高于部门规章，因此高速公路项目采用特许经营模式不能突破《收费公路管理条例》中关于收费期限的规定。此前2018年《收费公路管理条例修订草案》（征求意见稿）中提出经营性公路项目的经营期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，一般不得超过30年，对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过30年。考虑到政策方面的一致性，上述办法或为收费公路管理条例修订提供铺垫。
2024年5月，国务院办公厅和交通运输部均将收费公路管理条例的修订工作作为2024年立法工作任务。加之近年来到期路产逐渐增多，路产到期压力逐步显现，预计收费公路管理条例修订稿有望加速出台。
二、行业整体运行情况
投资渐缓，高速公路里程仍将维持低速增长，部分省份未来两年投资压力较大。
自1988年我国第一条高速公路沪嘉高速通车以来，收费公路行业经历了飞速发展的阶段，高速公路通车里程快速增长。从投资规模及增速看，自2018年以来，我国高速公路每年保持万亿投资规模，随着路网日渐完善，2021年起高速公路投资增速有所放缓，2023年增速降至负值。
截至2023年底，我国高速公路通车里程达18.36万公里，同比增长3.6%，增速自2020年起连续下滑。
除未公布2025年规划目标的上海、西藏等部分地区外，结合各省2023年底高速公路通车里程及“十四五”规划目标，未来两年广西、云南等部分西部地区省份仍面临较重的高速公路建设任务及较大的投资压力。以上海为代表的部分省市，在高速公路规划目标方面从传统的通车里程转换为智慧高速的实施目标，例如上海在其综合交通发展“十四五”规划中提出推进智慧高速实施方案，在其2023―2025年车路协同创新应用工作实施方案中提出到2025年将建成智慧高速公路和智慧城市道路（含快速路）超过800公里。
公路运输仍是我国客货运主要方式。2023年，公路客运占比快速下降，需关注对部分省份通行费收入结构带来的影响；公路货运占比小幅下降，在大宗物资“公转铁、公转水”的大环境下，预计将在一段时间内维持小幅下降趋势。
随着铁路网络日渐完善，近年来我国公路客运量不断下降；2020年受公共卫生事件等的影响，我国公路客运量出现断崖式下降；2023年公路客运量虽同比有所恢复，但尚不及2020年同期水平，且在旅客运输总量中所占比重快速下降，首次占比低于50%（49.14%）。对于河南等公路旅客周转量大省而言，其通行费收入中客车占比通常高于其他地区，需关注对其通行费收入结构带来的影响。
与此同时，我国公路货运量波动增长，其在货物运输总量的占比小幅波动下降，2023年为72.45%。随着大宗物资“公转铁、公转水”的进行，预计未来一段时间内公路货运量占比将继续小幅下降。
我国公路货运周转量主要集中在东部和中部地区，西部地区受限于地广人稀和经济发展等原因，公路货运周转量相对较低，通行费收入持续快速增长或面临压力。云贵川等地区高速公路通车里程排名靠前，但公路货运周转量排名相对靠后，公路利用效率有待提升。
2023年，我国公路货物运输周转量主要集中在河北、山东等东部地区以及江西、安徽等中部地区，西部地区受限于地广人稀和经济发展等原因，公路货物周转量相对较低。
云南、贵州、四川等省份高速公路通车里程排名靠前，但公路货物运输周转量排名相对靠后，公路利用效率有待提升。
以江苏为代表的部分地区高速公路网密度仍有较大提升空间，天津、福建等地区发展韧性有待提升。
从发展韧性看，东部地区省份普遍单公里汽车保有量处于较高水平，以江苏为代表的部分地区高速公路网密度相对偏低，未来仍有较大提升空间；天津、福建等地区同时面临单公里汽车保有量较少与高速公路路网密度较高的情况，发展韧性略显不足。
三、收费公路发债企业分析
我国收费公路企业主要分为四类：央企、省属收费公路企业、市属收费公路企业和收费公路上市公司。考虑到中央企业性质的收费公路企业数量较少，其路产通常覆盖全国多数省份，难以反映各省收费公路运营情况；市级收费公路企业通常是当地的交通基础设施投资建设主体，收费公路的投资运营或仅是其部分职能；而收费公路上市公司所持有的路产相对较少，其控股股东通常以省属收费公路企业为主。因此本文重点分析省属收费公路企业的经营及财务风险。
各省中西藏和海南暂未有省属收费公路企业，新疆、青海、宁夏、辽宁等地的省属企业无存续债或仅发行私募债。剔除上述企业，本文纳入样本分析的省属收费公路企业共23家，其中河北省涉及2家省属企业，其余各省均为1家。
（一）经营分析
各省属企业在所在省份的交通基础设施投资建设和运营管理领域中均处于主导地位，所拥有的控股路产里程占全省的比重绝大多数超过60%，山东、吉林等部分地区超过90%，行业地位极为突出。
从通行费收入增速看，2023年收入规模均呈不同程度增长，部分西部地区省份增速不及10%。随着国内出行政策优化，公众出行能力和意愿提升，各收费公路企业2023年通行费收入均有不同程度的增长，多数企业增速在10%~20%之间，其中河南交通投资集团有限公司因2022年8月合并河南省交通运输发展集团有限公司带动通行费收入将近翻倍，甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司受益于旅游热度提升，通行费收入增速超过25%。贵州高速公路集团有限公司、蜀道投资集团有限责任公司等部分西部地区收费公路企业增速低于10%。
东部地区收费公路企业路产效益仍高，部分西部地区省份和东北地区路产投资回收期偏长。2023年，上海、北京、江苏、浙江和广东五省的省属收费公路企业单公里通行费收入均超700万元，路产效益高。伴随着土地价格攀升以及材料、人工等成本的上涨，目前新建以及改扩建高速公路项目的建设成本也日益高企。结合公开资料披露的各省属企业在建及拟建高速公路建设里程及投资规模判断，上海、江苏和贵州单公里造价较高，其中上海高速公路单公里造价高达6.35亿元，江苏及贵州则在3.5~4.0亿元之间，究其原因，主要受征地成本高昂、部分项目桥隧比高等影响。从路产投资回收期看，受限于较低的单公里通行费收入及偏高的单公里造价，贵州高速公路项目的投资回收周期偏长，吉林、广西、云南次之。
经营性高速占比较高的省份面临的政策性风险相对较高。青海、安徽等地区经营性高速占比高，随着临近到期的路产逐渐增多，而《收费公路管理条例》正式颁布时间尚未确定，其对经营期届满高速公路条款的修订存在不确定性，其面临的行业政策性风险相对较高。
收费公路企业多通过路产收购或多元化业务拓展以提高整体抗风险能力。近年来到期路产日益增多，路产到期压力逐步显现，对于已到期的政府还贷公路，各地普遍通过“统贷统还”继续收费；对于到期的经营性高速，多数通过改扩建方式重新核定收费期限，部分到期后无偿移交政府。为应对路产到期可能带来的影响，并提高自身整体抗风险能力，收费公路企业多进行路产收购或拓展多元化业务。
多元化业务拓展方面，多数企业已开展服务区运营、工程施工及贸易业务，近半数企业涉足房地产开发及提供金融服务领域，其中金融服务以融资租赁、保理等类金融业务为主，少量业态为证券及保险服务；少数企业同时为省级铁路投资建设运营主体，个别企业开展了新能源及智慧交通业务。
（二）财务风险
债务规模持续攀升，整体债务负担较重且呈一定的区域分化。随着在建路产项目投入及业务多元化的推进，2022年底―2024年6月底，收费公路企业全部债务规模不断攀升，全部债务资本化比率小幅波动下降。截至2024年6月底，23家省属收费企业全部债务合计约81146.41亿元，全部债务资本化比率约为63.78%。分地区看，西部地区债务负担最重，中部地区和东北地区次之，东部地区债务负担最轻。
短期偿债指标表现略有弱化。2022年以来，收费公路企业短期债务规模保持增长，现金类资产对短期债务的覆盖程度有所下降，总体覆盖程度一般，但收费公路企业经营获现能力强，加之授信额度充足，可为其债务偿还提供资金来源或保障。分地区看，西部地区、中部地区和东部地区现金短期债务比相差不大。由于发行中长期债券优化债务期限结构，2022年以来东北地区收费公路企业现金短期债务比明显上升。
债券融资占比不高，非标融资占比低，部分企业发行高速公路REITs产品。从融资渠道看，收费公路企业债务融资渠道以银行借款为主，多数企业债券融资占比低于20%，非标融资占比基本在5%以内。近年来，为了盘活存量资产，创新投融资模式，实现基础设施建设项目的投建管退，收费公路企业纷纷发行高速公路REITs产品。
通行费收入对利息支出的覆盖情况有所好转。受益于通行费收入增长及融资成本下降，2023年，各收费公路企业通行费收入对利息支出的覆盖倍数均有所上升。分地区看，东部地区和中部地区的收费公路企业基本能实现通行费收入对同期利息支出的充分覆盖，部分西部地区和东北地区的收费公路企业利息支出的偿付尚需依靠其他经营性业务回款或政府支持。
政府支持力度仍大。从所获政府支持来看，除个别中部地区企业外，其余收费公路企业均获得较大力度的政府支持，其中东北地区和东部地区政府支持以财政补贴和资金注入为主，西部地区的政府支持则涵盖了资产注入（土地、股权划转）、资金注入和财政补贴。
（三）数据资产入表
2023年9月，交通运输部发布《关于推进公路数字化转型加快智慧公路建设发展的意见》，此后收费公路企业纷纷进行数据资源摸排及数据资产入表的前期准备工作。随着财政部印发的《企业数据资源会计处理暂行规定》于2024年1月1日正式实施，2024年以来，收费公路企业陆续进行数据资产入表工作，入表的数据资产类型涵盖车流量数据、车辆车型数据、桥隧监测数据等，多以收益法进行评估，以成本法入账，部分企业据此获得一定规模金融机构授信。
短期来看，数据资产入表主要发挥示范效应，对收费公路企业财务报表影响有限，更多用于内部的降本增效。中长期来看，有利于收费公路企业的数字化转型及智慧交通战略的实施，提升其运营效率及经营收益。
四、总结及展望
从供给端看，随着路网不断完善，高速公路投资逐渐放缓，未来两年新增里程主要集中在部分西部地区省份。东部地区省份高速公路则更多向智慧高速、数字化方向发展，更加注重经济效益与通行效率的提升。从需求端看，公路运输在我国客货运输体系中的主体地位未发生变化，但公路客运受高铁等分流影响加剧，在大宗物资“公转铁、公转水”的大背景下，公路货运增速继续承压。分地区看，中东部地区经济较为发达，具有较高的单公里汽车保有量和较大的公路货运周转量；部分西部地区省份公路利用效率相对偏低。
聚焦到省属收费公路企业层面，随着国内出行政策优化，2023年各企业通行费收入均有不同程度增长，部分受益于资产重组及旅游热度提升等因素实现较高增幅。近年来到期路产逐渐增多，路产到期压力愈加显现，因《收费公路管理条例》正式颁布时间尚未确定，其对经营期满高速公路条款的修订尚存不确定性，因此经营性高速占比较高的收费公路企业随着其临近到期的路产增多，其面临的行业政策性风险值得关注。为提高整体抗风险能力，部分收费公路企业进行路产收购或多元化业务拓展。
财务风险方面，收费公路企业高负债的情况未发生变化，短期偿债指标虽略有弱化，但考虑到该行业内企业经营获现能力强加之授信额度充足，可为其债务偿还提供资金来源或保障，因此短期偿债压力总体可控。从融资环境看，一方面，REITs的常态化发行政策进一步拓宽了收费公路企业的融资渠道，另一方面，《金融租赁公司管理办法》对融资租赁标的物的限制不利于收费公路企业融资租赁借款的接续及新增，但考虑到收费公路企业非标融资占比低，该政策影响相对有限。受益于通行费收入增长及融资成本下行，2023年各企业通行费收入对利息支出的覆盖倍数均有所上升，但部分西部地区及东北地区的收费公路企业的利息偿付尚需依靠其他经营性业务回款或政府支持。
随着国家相关部门发布数据资产入表相关政策，收费公路企业陆续开展数据资产入表工作，目前入表的数据资产规模不大，但可用于内部的降本增效及对外交易，中长期利好收费公路企业的数字化转型及提升运行效率和经营效益。
总体看，随着经济不断增长，公路客货运需求有望继续保持低速增长，收费公路企业整体运行状况将有所改善，行业发展前景向好。经营性高速占比较高的收费公路企业随着其临近到期的路产增多，其面临的行业政策性风险值得关注，考虑到部分企业通过路产收购或业务多元化提升整体抗风险能力，未来几年到期路产对行业信用风险影响总体可控。考虑到政府的有力支持以及良好的再融资能力，联合资信对收费公路行业的信用展望为稳定。
