巴伦周刊：三星股价遭低估或飙升50%

　　最新一期美国《巴伦周刊》印刷版刊登题为《三星股价为何会飙升》(Samsung: Why the Stock Could Soar)的封面文章称，三星目前的股价遭到严重低估，今后有可能会实现50%的上涨。以下为文章全文：

　　上涨空间

　　三星电子可能是全世界最便宜的大市值股票。但这种情况不会维持太久。

　　这家韩国手机、平板电脑、存储芯片和大屏幕彩电制造商，目前对应2014年的动态市盈率仅为8倍。如果去掉截至第二季度末高达600亿美元的现金和投资净值，其动态市盈率甚至只有5倍。

　　另外，三星本身的规模也十分庞大，预计年营收为2000亿美元——使之成为了全球营收最高的科技公司。该公司的市值约为1500亿美元，约占韩国Kospi指数的15%。在主要的发展中国家股票指数中，它也是规模最大的公司。

　　三星最近已经失宠于投资者，主要是因为其最大的手机业务利润下滑。由于诺基亚和摩托罗拉等昔日市场霸主已经纷纷被斩于马下，而黑莓同样深陷困境，因而也令三星的命运笼罩上了一层阴影。

　　苹果股价去年也曾短暂跌破60美元，当时的动态市盈率约为10倍，不计现金仅为6.5倍。卡尔·伊坎(Carl Icahn)和其他精明的投资者都已经及时减仓，而该股自那以后已经累计上涨70%，至101美元。三星的上涨空间或许没有这么大，但部分看多人士预计，该股可能上涨50%。

　　“半导体部门和现金价值就足以超过目前的市值。”美国投资银行Bernstein Research分析师马克·纽曼(Mark Newman)说，“这意味着投资者免费获得了全球第一大手机制造商、领先的显示器制造商，以及规模最大、利润最高的电视机制造商。”

　　纽曼给予三星的目标股价为165万韩元，较目前110万韩元的目标价高出50%。按照目前1070韩元兑1美元的汇率计算，三星的股价约为1030美元。三星股价今年已经下跌19%，在该公司发布令人失望的第三季度财报后，该股上周五创下52周新低。我们今年2月就曾写过一篇《三星即将反弹》的文章，而该股当时的股价为127.5万韩元。

　　估值水平

　　三星还有一些优先股，这类股票的流动性较差，但经济权益与普通股相同，股息略高于普通股。这类股票没有投票权，其股价约为82.4万韩元，较普通股折价25%。三星股价本来已经很便宜，而优先股甚至提供了一种成本更低的参与方式。很多韩国公司的优先股都较普通股大幅折价。

　　三星股东Oakmark国际基金联席经理罗布·泰勒(Rob Taylor)就很看好这家韩国公司的长期前景。他指出，三星“在各个主要市场都占据着第一或第二的位置。管理层一直都很擅长维护和增强公司的长期市场地位。”

　　该股的下跌空间有限，存储芯片业务明年可以实现100亿美元营业利润，高于今年的80亿美元，甚至为该公司带来更多现金。即使将半导体业务明年的营业利润预期乘以10，再加上现金和投资，得出的数字都超过三星目前的市值。三星的现金和投资净值相当于该公司40%的市值。

　　三星目前的市值较账面价值的溢价率为5%。从历史上看，这已经是一只股票的底价。账面价值主要反映了现金和工厂，而非无形资产。该公司的企业价值(股票市值减去现金和投资净值)相当于年营收的50%。苹果的企业价值是年营收的2.5倍。

　　很有可能会有激进投资者跳出来，迫使该公司增加股息(目前的股息收益率为1.3%)或回购股票(三星2007年以来就再也没有回购股票)。从这个角度来看，三星也与之前的苹果如出一辙，后者原本也没有通过派息和回购的方式把现金返还给股东。但要向三星这样的家族企业施压却并非易事。作为该公司的控制人，李氏家族不太可能像苹果那样受迫于伊坎。

　　股价支撑

　　三星的手机利润大降已经对该公司的整体利润产生了影响，并且吓跑了不少投资者。该公司上周公布的第三财季初步财报显示，其营业利润约为38亿美元，远低于业已下调的预期，并且较去年同期萎缩60%。预计其手机利润将萎缩约三分之二，至15亿美元。

　　三星目前腹背受敌，高端市场有苹果压制，低端领域还要面临中国厂商的进攻。苹果刚刚推出的大屏幕iPhone 6可能会给Galaxy S5和Note 4带来更大压力——在与iPhone 5竞争的过程中，后者主要受益于大屏幕。三星智能手机和平板电脑采用谷歌Android系统，后者为手机厂商提供的灵活性小于苹果iOS。

　　身为苹果最大的看多者，伊坎持有该公司50亿美元股票。他上周还刚刚给苹果CEO蒂姆·库克(Tim Cook)发去了一封公开信。他将iPhone 6称作“优等品”。在他看来，在三星顶级手机与苹果之间做出选择，“就好比以同样的价格在大众和奔驰之间做选择一样。”

　　这番评价对Galaxy和Note的粉丝来说显然难以接受，更不用说三星分析师和投资者了。“把三星比作诺基亚、黑莓或摩托罗拉，是一件很滑稽的事情，”法国里昂证券驻首尔分析师肖恩·科克伦(Shauan Cochran)说，“三星以前已经无数次地完成了自我改造。他们有一种偏执，一种时刻存在的危机感，这也是帮助三星成就卓越的力量。”科科伦表示，三星手机阵容的多样化程度远胜于诺基亚或黑莓。

　　他还表示，三星股价“已经接近底部”，因为这可以得到账面价值的支撑。法国里昂证券给予该股“买入”评级和150万韩元的目标股价。

　　三星是全球第一大手机厂商，去年的份额高达30%。他还拥有全世界规模最大、利润最高的存储芯片业务。该公司的DRAM业务市场份额为40%，该公司与美光科技和SK海力士共同主导了这一市场。三星还是NAND固态存储市场的顶尖厂商，这类产品已经在很多科技产品中取代了硬盘。

　　三星是全球显示行业的领导厂商，这也帮助其成为电视机行业的龙头老大，目前已经面向市场推出了曲屏电视和60英寸的超高对比度电视机。可折叠屏幕可能成为三星在手机行业的下一项重大创新，这种产品将采用顶尖的OLED显示技术，使用塑料代替玻璃。

　　OLED显示屏可以自主发光，较之于目前的多数技术都更加先进。这项技术可以实现屏幕的弯曲或卷曲，甚至把手机展开成一部平板电脑。预计三星将在2016年推出这样的产品。该公司的部分技术很快就将在新的Galaxy Note Edge巨屏手机中采用，这种产品在屏幕边缘处配备了一个曲面屏幕。三星在去年的国际消费电子展(CES)上展示了可折叠技术，相关视频可以从YouTube上找到。

　　股权结构

　　作为韩国最有名望的公司，三星从该国的顶尖高校招募了最有才华的工程师。他们不知疲倦地从事着各种项目，而每个部门都必须靠自己的能力取得成功，无法得到其他部门的帮助。这项战略已经帮助三星击败了日本竞争对手，其中包括目前身处困境的索尼。72岁的三星董事长李健熙在激励员工时甚至曾经说过：“除了老婆孩子，一切都要变。”

　　三星帝国在韩国可谓无孔不入，涉足了保险和建筑等诸多行业。由于可能在交接过程中承担高额税负，因此李氏家族或许并不希望股价上涨。股价停滞不前也可能源于该公司没有派发太多股息，而且缺乏股票回购项目。三星最近几年已经通过派息的方式将不足10%的净利润返还给股东。

　　李健熙今年5月突发心脏病后住院至今，有报道称，他已经失去意识。自那以后，外界对该公司继任计划的怀疑便在逐步升温。三星上周表示，李健熙“正在稳步康复”。当李健熙去世后，李氏家族可能会希望从三星电子的持股中获得更多收益，以此支付遗产税。正因如此，他们可能迫使三星大幅增加股息。

　　韩国的遗产税高达50%，因此李健熙的继承人可能在未来5年内面临高达40亿美元的税单。提高股息可以帮助该家族支付股息，而不必变现太多股权，包括其持有4%的三星电子股权。部分投资者对《巴伦周刊》表示，他们可能会在李健熙去世后增持该股。因为他们预计，李氏家族有动力采取对股东更加友好的措施，并借此提振股价。

　　三星家族似乎试图改变三星复杂的股权结构，今后几个月有望推动旗下的两家公司上市。他们计划出售家族控制的控股公司Cheil Industries的股份。Cheil Industries持有19%的三星人寿股份，而三星人寿又持有三星电子7.6%的股份，并成为其最大单一股东。三星是韩国最大、实力最强的家族式财团，主导该国经济长达数十年之久。韩国的顶级财团与以前的韩国皇室和英国贵族类似，经常相互通婚。

　　今年6月，里昂证券的科克伦写了一份接近200页的报道，阐述李氏家族可能在重组三星集团的过程中采取的措施。他的观点是：该家族将简化三星集团的股权结构，加强对三星电子的控制。推动Cheil industries和三星SDS两家公司公开上市，就可以简化这一目标的实现难度。后者是一家科技服务公司，即将于下月IPO。

　　科克伦还表示，李氏家族需要通过其持有的三星股票获得6%的股息率，才能支付他们可能面临的遗产税。如果三星大幅提升股息，还有可能对其他韩国公司产生影响——该国企业的股息收益率普遍偏低。

　　46岁的李健熙之子李在镕是三星继承人。他目前担任三星集团联席副董事长，并且是该公司派往国际科技行业的密使。他曾在2011年受邀参加苹果联合创始人史蒂夫·乔布斯(Steve Jobs)的葬礼。韩国媒体将他称作“三星太子”。李在镕曾在哈佛大学读过多年的博士后，能流利地使用日语和英语，而且一直保持低调。与多数韩国公司一样，三星通常都不会让高管与投资者沟通。例如，该公司的高管从未出席过财报电话会议，也均未接受《巴伦周刊》的采访。

　　由于韩国企业较为封闭，因此蕴含着明显的投资风险。例如，现代公司最近就同意花费100亿美元购买首尔江南区的一处20英亩土地建设总部。而在很多人看来，他们的购地费用达到其真实价值的3倍，而现代股价也应声下跌近10%。据悉，三星是那宗土地拍卖中出价第二高的买家。

　　渠道受限

　　三星股票并未在美国上市，这可能也是导致该股价值受到压制的原因。虽然机构投资者可以轻松买到韩国股票，但美国的散户却很难切入韩国资本市场，因为通常需要到韩国监管机构注册才能进行股票买卖。

　　很多美国证券公司都不允许客户购买韩国股票。美林和富达是例外——即便如此，仍然要费一些周折。摩根士丹利和瑞银的财富管理客户则无法购买韩国股票。

　　三星也有以美元计价的股票在伦敦交易，目前大约为每股515美元。(这类股票每2股等于1股韩国股票。)美国投资者也很难购买这些全球存托凭证(GDR)，因为其主要对象还是美国的机构投资者。更何况，美国以外的其他买家还面临着在伦敦购买股票的障碍。

　　三星不准备在美国交易股票，在李氏家族改组三星的股权结构前，分析师也不认为该公司会在美国上市。

　　投资者可以通过ETF基金入股三星，包括iShares MSCI South Korea Capped基金，三星在其中占据30%的比重。三星也在封闭式基金Korea Fund中占有类似的比重，而且较净资产折价8%。但该基金的费用高于iShare ETF。

　　整个韩国市场似乎都很有吸引力。韩国股票最近几年的表现也落后于标准普尔500指数，Kospi指数自2010年末以来基本没有变化。该市场的动态市盈率约为12倍，创下历史新低。

　　复兴手机业务是三星的首要任务。最近几年，三星和苹果已经攫取了全球手机行业的所有利润，但苹果的占比越来越大。为了应对中国和其他地区的低成本厂商的挑战，三星正在转向中低价位手机。三星在手机零配件行业中的强势地位和全球渠道，也为其带来了优势，多数分析师认为，该公司的手机业务依然有利可图。

　　“三星必须提升软件实力。”美国资深电子产品测评师沃尔特·莫斯伯格(Walter Mossberg)上周接受CNBC采访时说。他认为，该公司“机型太多，为不同市场的运营商做了太多事情，而苹果只为用户做事，运营商必须适应苹果。”

　　想要在Android平台上实现软件的大幅改进或许并非易事，但如果能在2016年推出可折叠屏幕，就可以给三星加分不少。

　　前景看好