高频交易及我们所面临的风险

　　安敬，现为一华尔街总部对冲基金首席策略官（Chief Global Strategist），主要负责宏观对冲、算法交易策略以及新型风险管理解决方案的研发和实施，策略涉及资金至今超过30亿美金；并同时担任直投业务资本顾问（并购，IPO，PE），单项目资金规模在3000万至23亿人民币之间。

　　写在前面（2013年元旦）：本文写于半年多前，当时主编沈先生出于一些考虑，删节修改了一些内容。近半年不少朋友都强烈要求将未删节修改原文刊出，原因是信息更为全面，在很多方面都可以帮助更详实的了解高频交易和市场环境的实际情况，尤其对于专业人员而言。因此值此新年之际，将原文附上，供各位鉴览，相信会有所裨益。也祝愿我们的祖国繁荣昌盛，百姓安居乐业！

　　现在对于高频交易普遍存在误读，要么认为非常赚钱，要么认为扰乱市场。而实际上，大部分高频策略根本不是赚钱策略，是做市用，提高市场流动性和市场深度的，说白了，是繁荣市场，增强交易所稳定性和国际竞争力的。

　　真正扰乱市场的，跟频率其实没关系，就算是低频，如果市场容量小，照样影响，比如现在的小盘交易所，现货，以及之前文交所的情况。反而是随机单，盈利低不说，还把市场搞的很乱，最后整个市场的盈利水平降低，就跟现在欧美市场一样。目前公开宣传的很多人根本没有高频交易经验，所以说话很多都是想当然，不太负责任。

　　还有一个令高频交易饱受舆论诟病的是人们包括很多专家[1]把失误损失和市场操纵归咎于高频交易模式而不是操作风险管理缺陷和违规交易上，把市场不公平归咎于高频交易而不是大机构行为和监管漏洞上。

　　人们时常从媒体上了解到因为“胖手指”（FatFinger）或某个机构的订单程序进入了死循环而向市场中发出了巨量订单，然后高频交易算法迅速反应，造成市场崩盘或者剧烈波动的情况。很多人会说，如果没有高频交易，那么市场就不会这么动荡，因为人们不会来不及反应，而且高频交易在市场波动的时候推波助澜，加剧了市场波动。而实际上，即便没有高频交易，市场参与者也会根据自己的情况作出平开仓的决策，当这种决策具有广泛一致性的时候，市场一样会出现剧烈波动，这个是市场中一个常态特征。而且不是所有高频交易策略都是趋势跟随类策略，市场深度的增加和各种各样的交易行为反而有利于减少不必要的波动，因为大多数情况下人们和策略对行情的看法并不一致。而很多这类情况中亏损的发生，其根本原因，是参与者的操作风险和市场风险管理有严重缺陷造成的，比如不按照交易规定或者策略设计执行操作，风险敞口过大而没有留存充足的风险准备金。因此这类托辞，无异于一名依据日线进行操作的交易者抱怨一分钟线的波动太大。同时，人们往往忽略了一些可能违规的交易行为，如操纵市场。对冲基金和投行自营对市场的压力测试，很多都被伪装成了“胖手指”，在市场出现崩盘和剧烈波动之前，往往已经通过主动性策略试验了很多次，而且有声誉资源的机构，为了弥补自身算法能力的不足和增强算法效果，往往还会靠资本运作、媒体宣传的方式造市，比如大家时常看到的一些著名机构的报告。与传统理解的操纵市场需要大量资金和资源不同，很多这类机构，往往扮演的是对已经走到悬崖边儿的市场轻轻推了一把的角色，当然他们不会承认其实之前已经推了很多次没推动，也绝不会承认是他们推的，因为此类主动性交易策略往往伴有合规问题。当然也有算法可以利用此类市场操纵行为实现盈利，因为只是利用而不进行市场操纵，所以也没有合规问题。而这一切，与高频与否没什么关系。

　　同样的，相当多的市场参与者为了盈利也会费尽心思挖掘监管漏洞和利用甚至创造市场的不公平。闪单交易就是一个典型。闪单（FlashOrder）的交易模式也是属于不公平交易的，与高不高频无关，即便在人工电话下单时代，券商交易员也会根据自己情况抬高、压低、延迟成交某些投资人的电话委托，这个也就是闪单（FlashOrder）的原型，有券商资质的各个投行一直将其作为稳定收入来源之一，从人工到自动，后来还加入了分析客户订单的算法。虽然闪单交易已经因为被曝光而被禁止，但是还有各类不公平的交易模式充斥在市场当中，利用着监管的漏洞，比如前些日子因为BATS闪电崩盘导致服务器故障而暴露出的操纵市场的事情。你可以在高频交易中找到所有违规交易的影子，但是对应的有效的监管方法却乏善可陈。有些监管部门会邀请直接的市场参与者对监管方法做指导，这是一个能够弥补监管者市场经验不足和提升监管政策制定的有效性的好方法。

　　除了上述一些误解，一些推销高频交易的专家有时也会有概念混淆，例如低延时交易和高频交易就是两个概念，不少人还分不清，会把低延时交易等同于高频交易。与我国的券商总部集中然后交易所撮合的订单路径不同，欧美市场很多券商和交易所支持DMA交易模式（DirectMarketAccess，直接市场接入），即交易者的订单可以直接递交到交易所进行撮合。当然国内期货市场中上期综合交易平台（CTP）的出现的确改善了部分非上海总部券商客户交易上期和中金所标的的订单路径。如果我从天津去北京，不坐便捷快速的和谐号动车，而是坐飞机飞香港然后转首都国际机场，你肯定认为这是一个笑话，但是大多数二级市场的参与者实际上每天都在做这个事情。技术背景专业人士和受媒体高频交易宣传熏陶的行家往往会把交易终端放置于离交易所电信运营商中转节点附近[2]，这样做的确可以降低订单的网络延时，可以减少10-120毫秒（1秒=1000毫秒）的交易数据网络传输时间，而且如果足够专业的话，管理层会惊喜地发现在效率改善报告上，网络效率提高了80%-90%。尽管看起来相当完美，但是如果你知道一个人看到信号的反应时间，最快需要130-220毫秒，点击鼠标或者下单键盘的速度最快也要214毫秒，交易软件本身从接收到数据到显示最快也要10-50毫秒，那么针对网络延迟的改善的效果恐怕就远远没有想象的好。而且当你发现大多数情况下，在这么折腾后，报价表的价位根本没有动过，这时候一般多少会有点儿小失望。既然是这样，从改进交易策略入手，效果会好得多。从专业角度来讲，在上马这类解决方案之前，我们会组成专家组详细的进行成本收益分析，遗憾的是，绝大部分机构基本没有做过此类分析就决定参加到“军备竞赛”中去。当然市场参与者追求低延时交易主要还是出于对自身权益的保护，本身无可厚非。如果在上海能比在北京获得较多的交易优势，那么这个市场是不公平的，这方面我国的监管机构和交易所做的就相当出色，在很大程度上保护了广大的投资者，维护了市场的公平性；而欧美市场正因为缺乏这样的公平性，所以很多机构都是被迫在进行设备升级和高频改造，伴随着军备竞赛，其有效盈利水平不是在提高，反而是在降低，这情形与国内家长给孩子报名参加各类补习班极为相似。

　　国外之所以玩儿了命的喊高频，很多根本是硬件厂商，软件厂商，以及火箭科学家在喊，会把西蒙斯抬出来。但是最早对冲真正搞真正意义的高频的，是看市场环境的，不是公开的那些知识，公开的知识是学校看准市场推出的培训，学术研究和靠教学盈利的。这也是二级市场相对公平的方面，不看学历、学校、年龄、社会背景。所谓的百分之几十都是高频单，其实相当部分只是做市和大单拆分而已，对于大单拆分，我国证券的机构版下单软件从很早就有。在欧美投资咨询机构中，有相当多的所谓算法交易提供商，主要以订单拆分策略为主营业务，如果你详细了解了他们用于执行订单的算法模型，你会惊叹，原来钱在华尔街[3]是这么的好赚！

　　如果你关注高频交易的相关信息，你就会发现，上面的真实情况很少有人提及，这是很奇怪的。不说清楚会增加市场的风险，不利于市场完善和国有资产保值增值。而且需要明确的是，搞明白不是就一定要大力推广或者打压频率较高的交易行为，任何有利于市场健全和稳定的交易行为都应该被支持，都是市场里重要的组成部分，一个保持了多样性的市场环境才有利于经济稳定。只推崇价值投资或者只崇拜套利投机[4]，都是犯了主观定价错误，即便是高级数量专家，使用高级量化模型，也会经常犯主观定价错误，从他开始选择模型开始工作的时候就开始犯错误了。而且在任何一个市场里，都不可能彻底消除价值投资，或者是投机交易，其根本原因是各种交易方法不过是资本的逐利属性在不同的市场环境下的不同行为表现而已。一个公平健康的市场环境，对所有市场参与者都有好处。当然国内对高频肯定是限制的，这保护了大多数投资者，并且有利于维护市场的公平性。现在的环境也的确没有高频环境，这个是事实。政策方面应该还不会放松，况且也没有必要一定要放开。难道真要每秒20-40万单，平均一天都1.3-2.5万单成交一个品种？