读懂美联储：谁决定了美国的货币政策？

  美国新一轮的利率决议公布之后，我们可能会听到金融新闻节目的主持人这样说，“鲍威尔比市场预期更加偏鹰派”，或者是“受到美联储语调变化的影响，美债收益率大幅上行”。美联储的任何“暗示”，都像大洋彼岸扇动翅膀的蝴蝶，对全球各类资产的市场表现有着重大的影响。那么，美联储是谁？又是如何决定着美国的货币政策走向呢？

  美联储是谁？

  1776年，美国脱离英国的殖民统治，宣布独立并建立了联邦制的行政体系。1787年，美国宪法生效。在此后的一百多年里，美国并没有像欧洲那样建立一个统一的中央银行机构。《全球经济史》作者罗伯特·艾伦(Robert C.Allen)认为，“建立国家银行来稳定货币，确保贷款供应”是美国工业化发展所依赖的主要因素之一，也是19世纪经济发展的标准模式。

  美国首任财政部长亚历山大·汉密尔顿(Alexander Hamilton)，于1790年向国会提交了关于建立国家银行的报告，参照苏格兰银行的模式提出了美国的国家银行规划，随后美国第一银行成立，特许期20年，是一家承担着部分货币调节职能的私人股份为主的联邦公司。由于第一银行阻碍了州立银行的信贷扩张而遭到各州的反对，特许期限到期后未能续期通过。

  英美战争后，混乱的货币局面和大量的外债，迫使美国再次提出了建立国家银行的议案，并于1816年通过，1817年美国第二银行成立，特许期依然为20年。当时反对设立银行机构的杰克逊总统上台后终结了第二银行的使命，至此，美国建立统一国家银行的努力宣告失败，而美国联邦与各州在货币和信贷上的紧张关系并未得到解决。

  再次将中央银行提上议程的是金融危机。1863-1913年期间，美国发生了多次地区性的金融危机，到1907年全球第一次金融危机爆发，是美联储成立的直接导火索。金融危机让美国意识到，国家需要一个中央银行，来充当最终借款人以及弹性地管理流通中的货币。经过长达数年的讨论和争辩，1913年12月，时任美国总统威尔逊签署《美联储法案》，标志着美联储系统的正式成立。

  美国中央银行难产的根源在于美国的联邦制政体，各个州拥有相对独立的权力，从而在架构设计上需要考虑联邦和各州的利益。在独立的一百多年后，美国通过了组织结构设计复杂且具备一定独立性的美联储方案，在不断平衡各个地区利益集团之间的博弈中最终建立了统一的中央银行。

  美联储如何开会？

  《美联储法案》设计了一个全球最复杂的央行体系，包括12个地区性储备银行和7个成员的管理委员会系统，独立于政府和国会，负责执行央行的职能。美联储有3个关键性实体：联邦储备委员会(Federal Reserve Board of Governors)、联邦储备银行(Federal Reserve Banks)和联邦公开市场委员会(FOMC)。

  (1)联邦储备委员会：联邦储备委员会是美联储的管理机构，监督储备银行的运作和提供一般性指导。7位委员均由总统提名、国会任命，主席/副主席的任期4年，可连任4年。成员的任期14年，各自的任期相互错开，不可连任。联邦储备委员会的所有成员，均是联邦公开市场委员会的成员。目前在任6位委员，空缺1席。

  (2)联邦储备银行：旗下的12家联邦储备银行，不属于联邦政府机构，相互之间独立运作，从而最大限度地缓和联邦系统和各州之间的竞争关系。每家储备银行拥有9名董事，其中6名由持股的各州商业银行选举，剩下的3名由储备委员会任命。联邦储备银行是联邦与私营部门、与各州之间的纽带，其行长轮流担任公开市场委员会的投票成员。

  (3)联邦公开市场委员会：联邦公开市场委员会负责美联储的所有公开市场操作行为，最多可有19名成员，包括联邦储备委员会和12家联邦储备银行行长。拥有投票权的成员最多12位，除联邦储备委员会的7人和纽约联储银行行长，余下11家联邦储备银行行长中的4人轮值，轮值期为一年。联邦公开市场委员会每六周开会一次，每年开会8次。

  目前，美联储采用群体决策制，在不存在强烈个人烙印委员(如上世纪80年代的沃克尔和格林斯潘)的情况下，是可以发挥出一定的平衡作用。美联储每3个月会发布经济前景与点阵图，点阵图上展示每位委员(包括无投票权的成员)预测的4个时间周期的美联储利率区间。就历史经验而言，点阵图对于实际政策路径的参考意义相对较弱，但可以观察到美联储委员对利率主张的趋势性变化。最终的基准利率由具有投票权的成员投票表决，所以其成员或鹰派或鸽派或中立的态度也影响着市场对于美国货币政策的预期和判断。当然，鸽派和鹰派的观点并非一成不变的，会在宏观经济变化的情况下相应调整，二者的变化和博弈对美联储的货币政策方向产生着影响。

  美联储的货币政策框架

  2020年8月，美联储发表了《长期目标和货币政策策略声明》，试图与市场充分沟通货币政策的框架，以提高透明度和有效性，是近四十年来的重大调整。根据美联储的披露，新的货币政策框架有三项重大变化。

  (1)最大就业目标：对最大就业的评估将以充分就业的“缺口(shortfall)”而非“偏差(deviation)”为依据。后者关注失业率与通胀率负相关的菲利普斯曲线，在实际判断中可能因为通胀的上行而提前收紧货币政策；而前者则认为，强劲的劳动力市场并不必然导致高通胀，从而强化了对充分就业的支持。

  (2)平均通胀目标：2012年开始，美联储采用了2%的通胀标准，本次修订为“在一定区间内将通胀平均水平保持在2%”，这意味着在经历过通胀低于2%之后，可以允许通货膨胀在一定期间内适当超过2%的水平，之后再采取相应的措施。

  (3)在低利率的环境下，美国的联邦基金利率更容易受到有效下限的约束。面对新冠疫情，美国联邦基金基准利率下限也触及零利率，通过降息来缓冲经济冲击的空间必然会越来越小，传统货币政策操作空间会受到限制。

  但值得注意的是，“最大就业”并没有设定具体的量化指标，也删除了之前货币政策框架中的“长期正常失业率”的最新估计，在实际观察过程中，失业率和劳动参与率的指标相对关键。2%的“平均通胀目标”也具有很强的模糊性，没有具体的计算方法和时间节点。由此，美联储有充分的空间进行解释，市场对于美联储政策判断也更有可能走向分歧。

  对于美国货币政策来说，虽然其本身反映是基于经济预期做出的调整，但市场多大程度上可预期到政策的变化更为关键。从层次分析的角度来看，美国的货币政策一方面取决于宏观经济的发展——这也是为什么经济学家通过关注宏观经济数据如失业率、劳动参与率、PCE等指标来讨论货币政策；另一方面，也受到制度结构性因素背后的利益博弈的影响——美联储委员的发言、讲话和暗示都成为了推测和判断美国货币政策的重要依据。从更加宏观的层面来说，预测经济的发展是困难的，平衡各方面的利益以及充分考虑政策出台所带来的结果也是困难的，美联储的目标面临着先天的困境。

  在后疫情时代，对经济复苏预判的难度加大了。宏观经济方面，疫苗的接种减轻了疫情的传播，但通胀的临时性性质和Delta毒株所带来的疫情反复，经济数据在不断地拉锯。通胀数据上，5月达到高点后受到疫情反复的影响下行，但近期能源价格上涨和供应链紧张加剧又使得通胀压力在边际上升。就业数据上，就业不及预期的原因常常被归因为季调因素或补贴导致的就业意愿低下，随着美国对民众的财政补贴到期，未来的就业数据有待进一步观察。美联储对于宏观的判断，基于各种宏观的指标和预测经济的数学模型，但也有赖于参与到货币政策制定过程中的经济学家们的经验，后者通过美联储的机制设计参与到了经济的判断和政策的制定中。

  机制层面，美联储非常强调其根据宏观经济的客观变化来调整政策的独立性，但实际上政策的最终形成也需要基于投票和民主表决。为了给市场传达出基于客观经济变化的判断，美联储的投票大部分是渴望达成某种共识的。由于经济的复苏缺乏明确的、一贯的数据支撑，美联储的关键决策者们其本身的立场和关注的利益点也存在差异，鹰鸽立场之间的平衡必然持续贯穿了政策讨论的始终，这种讨论虽然并不能从根本上改变货币政策的轨道方向，但会使得某些政策的时间提前或者延迟。

  同时，美国总统可以通过对联储委员会委员的提名权来影响货币政策，这在特朗普时期尤其明显。2022年1月，具有投票权的地区联储银行行长将发生新一轮的轮换，预计会有更多鸽派官员的加入，可能会拖延“偏鹰”立场出现的时间。

  疫情之后，有关量化宽松政策Taper(缩减资产购买规模)的讨论如火如荼地进行着。相较于2013年市场的缩减恐慌而言，美联储试图与市场保持着充分、透明的沟通。虽然这场席卷全球的公共卫生危机正在让市场经历着巨大的波动和未知，但是理解货币政策的驱动因素会给我们解市场波动的新视角。