2022-11-18 23:22:40
2021年6月，首批公募REITs正式在沪深交易所上市，标志着REITs在我国资本市场的正式启航。近一年半以来，不同类型的REITs创新品种层出不穷，在获得机构资金与投资者追捧的同时，不同底层资产的公募REITs的风险溢价也逐渐分化。随着当下各类资产波动加大，素有稳健收益之称的公募REITs能否继续脱颖而出？投资者又该如何理性参与REITs投资？
财智人生，兴业有道。兴业银行私人银行特邀业内知名投资管理人，行业研究专家做客私人银行《财富演播室》栏目，问道投资，共话价值未来。本期，我们邀请到兴业研究REITs和ABS研究高级分析师臧运慧，她将为投资者深度解读REITs及其投资策略。
访谈金句
公募REITs的推出，能有效盘活存量资产，提升直接融资比重，降低持有企业的资产负债率，可广泛筹集项目资本金用于新增项目，形成良性投资循环。
公募REITs聚焦基础设施领域，该领域现金流稳定性强，备选资产规模充足，对REITs市场的长足发展提供了有力的条件。
从投资者的角度，除进行定量的估值判断以外，还需要结合基础设施项目的运营表现，判断其在未来的运营是否会改善，若是处于高估值阶段，那么未来的运营能否消化当前的高估值。
文字实录
主持人：财智人生、兴业有道，观众朋友们大家好，我是兴业银行私人银行的朱慧。欢迎来到兴业银行私人银行《财富演播室》。
本期《财富演播室》，我们邀请到兴业研究REITs和ABS研究高级分析师臧运慧为我们深度解读REITs及其投资策略。先来请臧总给我们观众朋友们打个招呼吧。
臧运慧：观众朋友们大家好，我是兴业研究REITs分析师臧运慧。很高兴来到《财富演播室》，跟大家一起探讨REITs。
主持人：去年以来，得益于首批公募REITs的正式上市，REITs一词也愈发高频地出现在各种投资场景中。不仅如此，随着公募REITs创新品种接二连三陆续推出，大家在逐渐认识到其重要性。同时，也有不少投资者依然对REITs不是非常熟悉。那么，到底什么是REITs？它从何而来？臧总能否为我们做一个简单梳理。
臧运慧：简单来说，REITs就是不动产的证券化。投资不动产，我们最熟悉的方式就是买断它的产权。但其实还有另外一种形式，就是投资以不动产为底层资产的金融产品。对于个人投资者来说，资金体量不大，不足以直接买断不动产产权、又想投资不动产而且急用时还能卖出变现的时候，REITs就为投资者提供了另外一种选择。
REITs起源于美国，后来发展到包括澳大利亚、日本、新加坡、欧洲等多国的多个市场。这些市场构建REITs的形式主要有两种，一种是信托制，简单来说，就是投资者持有信托份额，通过信托持有不动产产权；另一种是公司制，就是投资者持有公司股份，通过公司股份持有不动产产权。
无论信托还是公司，都会委托给专门的运营方运营不动产。投资者通过信托份额或公司股份（我们权且称之为REITs份额）间接持有不动产产权。由于是公募产品，投资者持有的REITs份额可以在二级市场买卖。
但要注意，二级市场的REITs份额的价格是会变化的，有些波动性还很大。究其原因还是不动产估值变化，体现在REITs份额上就会有变化，这就给投资者带来了REITs的资本利得收益。如果低价买入REITs份额，再高价卖出，那么资本利得是正的，反之是负的，这点跟股票操作很类似。
如果投资者长期持有REITs份额，可以定期获得不动产运营产生的现金流的分红。几乎所有市场的REITs都有规定，要定期进行分红，而且分红金额占其可供分配现金流的比例很高，普遍要求在90%及以上。
如果不分红，或者分红比例不达标，便要被征收惩罚性税收。而满足分红要求的REITs，反而可以免征企业所得税。所以高分红率是REITs很重要的一个特点，分红也是REITs投资收益中除资本利得以外很重要的构成。
因为具备高分红、高流动性，REITs在国外很受欢迎。不仅个人投资者持有，很多养老基金也持有，市场体量很大。其底层不动产的范围分布也很广泛，有公寓、办公楼、酒店、零售商场、仓储物流、工厂、数据中心等等。
相较而言，我国的公募REITs组织形式跟国外REITs存在一定差异。考虑到现有的政策框架，我国采用的是基金模式，也就是投资者通过持有基金份额间接持有不动产产权或者经营权。在分红方面，沿用了国外REITs产品特性，也要求90%以上净现金流分红。
在持有的不动产类型方面，我国公募REITs持有的并不是办公楼、酒店、零售商场这些，而是要求为基础设施项目，包括交通、（新）能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、新型基础设施、保障性租赁住房、以及水利设施和旅游设施的其他基础设施。
所以我们看到，目前已上市的公募REITs的资产类型有高速公路、仓储物流、园区办公和园区厂房、保障性租赁住房，甚至还有污水处理厂和垃圾处理厂等。
主持人：听了臧总的简单介绍，相信投资者朋友对于REITs有了一个大概的认知。其实刚刚我们也有提到公募市场，那么臧总，在您看来，公募REITs的发行与上市对于REITs业务以及公募行业分别意味着什么？
臧运慧：我国从2008年开始探讨不动产证券化，其实已经很多年了。但在2020年之前始终停留在理论探讨层面，探讨的内容包括REITs的组织构架、运行模式、业务规范，尤其是税收处理，更重要的是证券化的不动产范围究竟应该如何划定。此前有讨论过房地产领域，但我们看到最终落地的版本是基础设施领域。
一方面，是因为2010年以后房地产进入持续的严监管中，房地产融资收紧，政策层面很谨慎，以防REITs会成为房地产行业新的融资渠道；另一方面，我国经过几十年的发展，已经形成了大规模的存量基础设施，其中很大一部分现金流表现良好且稳定，是天然的可证券化的标的资产，同时这些基础设施又没有被盘活起来，实属可惜。
公募REITs的推出，能有效盘活这些存量资产，提升直接融资比重，降低持有企业的资产负债率，可广泛筹集项目资本金用于新增项目，形成良性投资循环，这对全社会都是具有重要意义的。
从REITs业务角度来看，公募REITs聚焦基础设施领域，该领域现金流稳定性比其他不动产要强，备选资产规模充足，对REITs市场的长足发展提供了有力的条件。在REITs政策发布一年多点的时间，有一批REITs快速上市，至今陆续共计上市了20只。上市后的公募REITs二级市场表现很不错，吸引了很多投资者。
从公众投资者中签率数据来看，2021年上市的公募REITs公众投资者中签率最高的为12.3%，但2022年上市的公募REITs公众投资者中签率要低得多，普遍在1%以下。这反映出不仅专业的机构投资者，包括公众投资者也非常认可公募REITs。
从上市后公募REITs的总收益来看，截至目前，普遍处于20-50%之间，个别REITs收益率略低。作为兼具固收和股权两种属性的金融产品，公募REITs二级市场换手率很高，流动性很强，同时分红也不错，为投资者投资不动产提供了一种新的选择，对填补当前金融市场产品空白很有意义。
主持人：鉴于我国公募REITs上市时间较短还不到两年，相关的规则体系和政策环境也还在陆续构建中。到目前为止，在公募RETIs的业务支持方面，我国主要出台了哪些政策？
臧运慧：总的来说，我国对于公募REITs的支持力度是很大的。
首先，国家层面对公募REITs持快速推进的态度，这从多个高层级政策上持续释放加快REITs发展的利好消息就可以看出来。
比如2021年3月，《十四五规划纲要》中提出：“推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环”；2022年5月25日，国务院办公厅发布的《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）中将公募REITs作为7种优化完善存量资产盘活方式的第一方式，要求“进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市。对于在维护产业链供应链稳定、强化民生保障等方面具有重要作用的项目，在满足发行要求、符合市场预期、确保风险可控等前提下，可进一步灵活合理确定运营年限、收益集中度等要求“。
同时，政策层面对民营项目也特地释放了鼓励信号。比如，11月7日，国家发展改革委发布的《关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》（发改投资〔2022〕1652号）中提到，”支持民间投资项目参与基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。在发行基础设施REITs时，对各类所有制企业一视同仁，加快推出民间投资具体项目，形成示范效应，增强民营企业参与信心“，这些都体现了政策层面加快推进公募REITs的决心，对市场来说，也是强心针。
从具体REITs业务层面说，公募REITs相关政策正逐步朝着拓宽REITs基础设施项目领域、完善REITs业务规范、深化REITs市场体系的方向发展。比如2021年4月30日，发改委、证监会最初推出公募REITs而发布的试点通知中，基础设施领域并未包含保障性租赁住房和水利、旅游等其他基础设施。到了2021年7月，发改委发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》中，新增了这些基础设施项目。在2021年初发布建立全国公募REITs试点项目库的通知中表明，试点项目应从储备库中统一选取，未入库项目不得推荐。
其次，还对税收方面给出了明确的税收优惠。2022年初，财政部和国家税务总局发布《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策》，对资产重组过程产生的企业所得税不予征收，对上市发行过程中，原始权益人因为项目公司股权转让产生的评估增值和战略投资者持有份额的卖出采用递延机制，对公募REITs在当前业务框架下给予了最大税收优惠机制。
除此之外，沪深交易所对公募REITs新购入基础设施项目出台了具体操作指引。在此指引之下，目前已有5只公募REITs发布公告称将通过扩募方式新购入基础设施项目，这对扩大存续期内的公募REITs规模和分散投资风险均具有积极意义。
主持人：相较于普通的基金产品，公募REITs有何特别之处？具有何种投资属性？
臧运慧：相较于普通的基金产品，公募REITs实际上是借用了公募基金这一公募性质的组织形式，投资者通过公募基金间接持有基础设施项目。
公募REITs不约定投资者收益，按照不低于合并后基金年度可供分配金额的90%进行收益分配，收益高低取决于基础设施项目的实际运营情况，融资人不对其提供除承租外的其他现金流支持。因此公募REITs普遍要求经营现金流来源分散、稳定，以确保其稳定性强、波动性小，同时指定基础设施领域作为试点范围，限制基金杠杆使用水平，要求总资产规模不超过净资产的140%，新购入基础设施项目也要符合相关规定。这就使得公募REITs重运营而轻扩张，不能像上市公司一样进行高杠杆和多元化发展，盈利上行空间相对有限，呈现“上有顶下有底”的稳定状态。
尽管公募REITs要求基础设施项目现金流稳定、分散，但其运营现金流仍然会存在一定程度的波动或预期波动，导致投资者获得的分红和公募REITs价格出现变化，此二者的波动风险是投资者需要判断和承担的主要风险，也使得公募REITs兼具了固收和权益的双重属性。
主持人：近期随着新品的陆续发行与上市，公募REITs数量也很快突破了20只，即将达到24只。但它们的底层资产都各不相同，比如有交通、物流、仓库、产业园等等，封闭期也各有长短。那么投资者该如何筛选适合自己的公募REITs？有哪些指标可供参考？
臧运慧：这是个很好的问题，也是投资者非常关注的问题。
先从期限来看，公募REITs基金属于契约型封闭基金，合同存续期普遍长于基础设施项目的剩余期限。
目前从基础设施项目具体类型来看，公募REITs有仓储物流、园区办公和园区厂房、保障性租赁住房、高速公路，甚至还有污水处理厂和垃圾处理厂等，这些是具体行业。
从基础设施项目权属的角度来看，公募REITs可以分为两种：
（1）特许经营权类型公募REITs，即底层资产是基础设施项目对应的特许经营权。特许经营权到期后，按照初始发起协议需将基础设施项目转交给相应政府，可视为递减型资产，若未及时纳入新的基础设施项目，基金净值会随时间而减少，REITs基金也会早于存续期限到期终止。这类REITs的特许经营权期限越短，理论上现金流分派率越高，REITs价格随时间下跌至0的速度越快；
（2）产权类型公募REITs，即底层资产是基础设施项目产权，期限不受基础设施项目产权剩余期限限制。因为产权到期可续，可视为永续型资产，但需缴纳一定的土地出让金，在基金存续期到期后，可通过市场化方式处置不动产终止基金、或延长基金存续期限。这类REITs的现金流分派率是具有横向可比性的，REITs价格是围绕着某一水平波动的。
若要对两类REITs进行估值判断，我们建议特许经营权类型公募REITs可以采用全周期IRR这样的指标，可以基于EBITDA、也可以基于年化分配金额测算。而产权类型公募REITs可以采用国外通用的P/FFO指标，FFO是基于运营产生的自由现金流的概念，由于国内公募REITs没有披露FFO，采用可替代指标的话，可选择EBITDA或年化分配金额。若这些估值指标过高，那么公募REITs可能存在价格高估和下行风险。
从投资者的角度，除进行定量的估值判断以外，还需要结合基础设施项目的运营表现，判断其在未来的运营是否会改善，若是处于高估值阶段，那么未来的运营是否会消化当前的高估值。
特许经营权类型公募REITs观察的运营指标根据基础设施项目行业差异而有所不同，如高速公路，需要观测通行量的变化以及可能引起的通行量变化的因素；产权类型公募REIT主要观测出租率、租金水平、还有运营效率的变化，运营效率可以选择EBITDA利润率这一反应其盈利能力的指标。
主持人：9月以来，有不少公募REITs产品发行，并收到投资者火热追捧，认购热情持续高涨。其中一只新经济REIT更是在发售当日吸金727亿元，创下配售比例新低。结合当前市场，您认为公募REITs获投资者追捧的原因可能有哪些？火爆认购背后有哪些风险点值得关注？
臧运慧：首先，这是市场对公募REITs基础设施项目的认可。从已持续披露的定期报告中可以看出来，基础设施项目现金流稳定，相对而言周期变化不是很明显；其次，目前对首发上市公募REITs仍然存在审批要求，基础设施项目要求现金流分派率原则上不低于4%，即便低，也仅是略低。在当前利率水平不高的市场环境下，这个现金流分派率使得公募REITs的估值未上市就处于价格低点，一旦上市公募REITs会存在比较大的价格修正空间。因此我们看到今年很多公募REITs上市当天涨停，或涨幅超过20%，这也造成了配售比越来越低。
但公募REITs之间亦呈现了一定程度的分化，从我们观测到的数据来看，各REITs之间总收益率差异较大，确实也存在较上市价格总收益率为负的公募REITs。这就需要投资者对REITs未来运营情况和其估值变化进行判断，切莫盲目追捧公募REITs。
主持人：今年6月首批公募REITs迎来解禁期，这也意味着投资者可以正式在二级市场卖出。那么公募REITs产品解禁将对市场带来何种影响？投资者该如何应对？
臧运慧：今年6月20日首批公募REITs战略投资者限售份额解禁，按照6月20日收盘价测算，解禁总规模为113.88亿元，占该批REITs市值的31.95%，解禁后该批REITs流通市值占到总市值的61.90%。
由于解禁份额占比较高且集中于同一日，前期份额解禁对公募REITs的影响悲观情绪渲染得很重，从年初便反复被市场提及。同时，伴随着解禁期的来临，运营预期下行，叠加此前估值大幅攀升至绝对高位，因此2月中旬以后公募REITs持续大幅下行，直至5月底，下行回调相对到位。因此到解封日前后，也就是6月20日前后，公募REITs市场反而相对平稳，并未因此事而发生大幅波动。
当然还有另一个很重要的原因，就是尽管解禁份额占比不低，但整个公募REITs市场体量相对于权益和债券，仍然很小，存在严重的供小于求的失衡。因此，我们认为，不能孤立地看待公募REITs限售份额解禁带来的短期REITs份额的供需变化，而是要结合当时REITs的运营预期和市场估值来综合判断。
主持人：今年以来，公募REITs持续受各路资金青睐，其中就不乏银行理财机构，期间有多只基础设置理财产品陆续成立。有专业人士称，公募REITs产品底层资产成熟优质、运营稳定，且具有现金流稳定、波动性适中、较高分红比例等特点，有望成银行理财的标配资产。您如何看待这一说法？
臧运慧：公募REITs底层资产锁定基础设施项目，从投资者和市场稳定运行的角度，确实是看中其现金流稳定、弱周期性的特点，叠加审慎性审批原则，底层资产都是成熟资产，原则上要求稳定运营3年以上，初始现金流分派率较高，在二级市场上价格波动性不算大，流动性也很好，这些都很符合银行理财的配置需求。
从公募REITs投资者要求来看，银行理财可通过战略配售和网下投资的方式在首发上市上便参与其中，亦可在扩募时参与，不仅仅局限于二级市场。此外，还可以前置到Pre-REITs阶段，但这对其筛选优质项目提出了比较高的要求。
主持人：好的，非常感谢臧总今天的莅临与分享，也祝愿投资者朋友们在未来投资的路上业绩长虹。
