瑞士黄金公投 纠结背后的逻辑

　　2014年11月30日，瑞士发起黄金公投，结果以22.7%赞成、77.3%反对，公投未获通过。

　　黄金曾经是瑞士央行最主要的储备资产，2000年瑞士央行持有的黄金超过2500吨，占当时其资产总额的三分之一。而目前持有的黄金约1040吨，约占其资产总额的7.5%。为何黄金占其总资产的比例下降如此之大？在全球金融危机爆发的2008年8月，瑞士央行持有的黄金通过估算约1000吨，约占资产总额的25%。从以上数据来看，瑞士央行从2008年金融危机爆发以来黄金储备总量并未发生多大变化。

　　事实上，瑞士央行大幅出售黄金储备主要发生在2000年至2005年，2005年初瑞士央行黄金储备通过估算已经下降到不足1200吨。为何瑞士央行要在这段时间大幅抛售黄金？笔者认为，瑞士央行抛售黄金主要因素是美元从2001年之后不断贬值。瑞士央行的外汇储备(不含黄金储备，下同)从2000年中的约470亿瑞郎上升到2005年一季度末的约630亿瑞郎。但瑞士央行的资产总量并没有发生明显变化。

　　瑞士是个严重依赖外贸的经济体，根据相关数据计算，瑞士商品和服务出口总额占国内生产总值(GDP)的比例约为55%，进口总额占GDP比例约为43%(2010年数据)。进出口总额接近国民生产总值。

　　所以，瑞郎不断升值，对瑞士的出口企业是有较大冲击的。在此背景下，瑞士央行为了保持资产负债表总量稳定，不得不通过减持黄金而增持外汇的方式，以控制瑞郎汇率上涨过快。

　　2008年金融危机爆发之后，瑞郎作为全球主要避险货币之一，升值压力倍增。瑞士央行开始大量购入外汇储备，但面对金融危机后美联储天量的量化宽松规模和欧元(1.2464，-0.0005，-0.04%)区债务危机的避险需求，瑞士央行再也无法通过减持黄金的方式增加外汇储备。扩表是瑞士央行的唯一选择——数据显示，瑞士央行总资产从2008年8月份的约1300亿瑞郎上升到目前的约5200亿瑞郎，增幅接近3倍。其中外汇储备从约480亿瑞郎增加到约4700亿瑞郎，而黄金储备吨位几乎没有明显的变化，变动的主要是市场价值。从以上内容看，瑞士央行黄金储备所占比例下降最根本原因是外汇储备的巨幅增长。

　　欧盟国家是瑞士最主要的贸易伙伴，从出口看，欧盟国家占瑞士商品贸易比重约55%，从进口看，占73%(2013年数据)。所以在瑞士外汇储备中，占比最高的是欧元，目前的比例约为45%；其次是美元，比例约29%。而受欧债危机影响，为了稳定欧元和瑞郎汇率而不断干预汇市，2010年欧元在瑞士央行外汇储备中占比一度高达70%。2011年随着欧债危机不断深化，瑞士央行开始大举干预外汇市场，并且不得不在2011年9月作出决定，设定了1欧元兑1.2瑞郎的下限。从2011年7月末到目前，瑞士央行外汇储备增加了近3000亿瑞郎。

　　此次黄金公投的支持者认为，全球主要央行从2008年之后持续的量化宽松，已经使瑞士央行的资产负债表扩张了近3倍，并且随着欧洲央行新一轮量化宽松的即将启动，瑞士央行持有的超过2300亿瑞郎的欧元储备将面临大幅缩水。

　　如果欧洲央行在不扩张资产负债表的情况下，要增加黄金储备就必然只能通过减持欧元或者美元来实现，在美元进入上升通道的时期，减持美元确实不是明智之举，而减持欧元则无法捍卫1欧元兑1.2瑞郎的下限，瑞郎兑欧元将大幅升值，这对严重依赖对欧洲其他国家贸易的瑞士来讲，也不是明智之举。而瑞士央行就算什么都不做，既不扩张资产负债表也不调整资产结构，随着欧元量化宽松的到来，瑞郎也必然兑欧元不断升值。要继续捍卫这个汇率下限管理，瑞士央行也不得不继续增持欧元。

　　瑞士央行如果通过扩表来满足黄金储备比例要求，在欧洲央行宽松的背景下，瑞士央行增持的外汇也将不断稀释黄金储备比例，那么瑞士央行需要增持黄金的数量将远远高于目前预期的700亿瑞郎，瑞士央行将付出的成本是巨大的。当然如果黄金能在未来几年价格翻倍，或者瑞郎跟欧元一起大幅贬值，或许可以轻松达到这个目标。

　　笔者认为，此次瑞士黄金公投的支持者之所以要发起这次公投，最主要的原因是对信用货币的不信任，主要国际结算货币发行国央行通过不断的量化宽松来拯救经济的同时，也不断迫使其它国家基础货币被动发行，瑞士基础货币总量已经是金融危机前的8倍。而主要国际结算货币发行国的基础货币背后则是天量的债务，这相当于把债务转嫁给了他国。

　　进一步说，一旦发行国际结算货币的国家债务崩盘，储备这些货币的国家手上最后只拿到一堆废纸。所以，人们淳朴地希望回到金本位时代或通过实物背书发行货币，而不是他国的债务货币，以实现货币发行的独立性。但是，严重依赖外贸的瑞士，已经无法独善其身，在依赖全球化发展自身经济的同时，希望超然于全球货币体系之外，显然是不现实的。因为瑞士无法承受高汇率和货币通缩将本国经济拖入衰退，以瑞士的经济体量和贸易体量亦无法构建满足自身需求和发展的全球性或区域性经济体系。所以，笔者认为，瑞士还将在纠结中继续适应全球货币体系，无法坚守他们希望的货币发行的独立性。