2021-11-03 12:25:19
华安证券发布研究报告称，维持三一重工(600031.SH)“买入”评级，预计2021-23年归母净利润为157/188/229亿元，同比增速为2%/19.5%/21.7%，对应PE为12/10/9倍。公司前瞻性研发布局未来，全球产品竞争力将持续加强。
事件：10月23日，公司发布2021三季报，报告期内司实现收入882.81亿元，同比增长20.23%，归母净利润125.67亿元，同比增长0.96%；单Q3，实现收入207.83亿元，同比降低12.98%，归母净利润24.93亿元，同比降低35.32%。
华安证券主要观点如下：
业绩基本符合预期。
公司单三季度利润同比下滑主要系1)行业进入调整期，需求表现较弱，收入下滑；2)市场价格下行导致倒挂，加大对经销商返利，维护渠道稳定；3)产品/市场结构变化。在行业增速放缓背景下，公司整体保持较强市场竞争力，市占率稳步提升。
展望未来，一方面，数字化改善公司盈利能力，合计21座灯塔工厂改造计划预计于明年上半年全部完工，数字化降本增效成果逐步显现；另一方面，国际化战略有望平滑国内市场周期波动的影响，预计海外收入规模维持60%以上增速，占总收入比重持续提升。
国内市场调整阶段，公司阿尔法凸显，市占率稳步提升，国际化战略进展顺利。
三季度行业整体表现偏弱，一方面由于短期因素影响，如限产限电、疫情反弹等，另一方面由于房地产政策压制了设备需求。在市场大势下，公司基于自身渠道、管理、服务、产品全方位竞争优势，市场份额稳步提升。
分产品来看：1)挖机板块：公司延续了近年来市占率提升趋势，达到30%左右，其中小挖提升相对较快；2)混凝土机械：泵车保持行业第一，搅拌车市占率略有提升；3)起重机：汽车起重机市占率提升较快，履带吊保持行业第一，受风电吊装需求推动，起重机板块表现出较强韧性。
分市场来看，公司海外收入保持高增长，全年收入占比有望超过20%。面对海外市场，公司坚持本土化研发、服务与经营，同时加大渠道建设力度，海外代理商数量大幅增加。随着海外市场收入规模的扩大，公司熨平国内单一市场周期波动能力进一步增强。
多种因素导致盈利能力承压，公司降本增效成果明显。
前三季度，公司销售毛利率27.32%，同比-2.98pct。毛利率承压主要受价格端影响：1)加大对渠道支持力度，维护渠道稳定以及经销商盈利水平；2)产品/市场结构变化，包括挖机板块低毛利海外销售占比提升，以及混凝土机械板块低毛利搅拌车收入占比提升。
从成本端来看，公司通过工艺改进、集中采购备货、智能制造很好的应对了原材料及运费成本上涨，成本端对整体毛利率影响有限。展望未来，该行预计公司有能力维持毛利率稳定，一方面，终端产品价格下降空间有限，另一方面，优质企业将通过不断推陈出新维持较好的长期毛利率。
坚持“两新三化”投入布局未来，期间费用率略有提升：前三季度，公司期间费用率12.76%，同比+1.25pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.67、+0.22、+0.93、-0.58pct，销售、研发费用率提升相对较高，主要系一方面公司国际化战略加大对渠道建设投入，另一方面，针对“两新三化”产品的持续研发。2021年Q1-03，公司研发费用分别为14、16、13亿元，预计公司未来将保持平稳的研发投入水平，聚焦电动化、国际化、自动化产品。综上，前三季度，公司净利率14.66，同比-2.81pct。
公司整体资产质量高，现金流承压系三季度采购支付增加导致。
前三季度，公司经营活动净现金流为102.36亿元，同比下降7.61%；单Q3，经营性净现金流4.48亿，同比下滑81.91%。从销售回款角度来看，公司表现良好，应收周转天数68天，相对2020年水平进一步下降，回款率提高；从采购支付角度看，公司于2020Q4-2021Q1期间进行大量原材料储备，采购付款周期约6-8个月，因此三季度存在刚性支付压力。
该行预计公司未来单季度现金压力减小，一方面系后续采购规模下降，刚性支付减少，另一方面，公司通过海外融资平台建设、加强商业信用管控等手段平滑受采购支付影响的现金流波动。
风险提示：基建补短板效果不及预期；海外市场开拓受阻；市场竞争加剧等。
