温天纳：沪港通挑战与机遇并存

    约七年前，2007年8月，笔者获交银委以重任，在香港主持申请“资金自由行”的新闻发布会，争取成为跨境试点机构，让内地投资者透过特定渠道，在某程度上自由买卖港股，当时数百传媒争相报道。 不过，非常可惜，当时因市场大环境没法配合，政策最终并无落实。

　　在投资市场等待近七年后，另一政策“互联互通”在上周正式由国家领导人一锤定音，李克强总理的话讲完没多久，内地与香港监管机构就政策框架迅速作出宣布，速度之快令投资市场诧异。而当总理在博鳌论坛作出相关宣布后，笔者的电话开始响过不停，来自主流国际、内地与香港媒体朋友均致电笔者，采访该如何看待相关政策的意义与影响。

　　其实，业界在过去七年一直无间断讨论如何可加快简化内地与香港跨境证券投资的问题，而现在出台的版本，对内地金融市场意义尤其重大，彼此对涉及“创新”的内容更感兴趣。这次“互联互通”属双向性质，并非单纯中央送大礼予特区政府，政策选择由总理宣布，意义在于对中国金融改革与创新的整体影响。中国资本市场与资本账个人层面的某程度开放，股市投资者的深化与广化，可谓中国金融市场 发展的一个重要里程碑。

　　有一点较为特别，就是跨境交易所在未来有可能肩负起券商部分的功能，影响层面在于券商内地母公司甚至会与子公司产生某程度上的业务竞争。

　　“互联互通”与市场早前讨论的QDII 2有着不一样之处，香港投资者日后投资A股基本上不需要经过内地券商，而内地投资者日后投资港股原则上也不需要经过香港券商，效率或许可以大大提升，但是中介的得益相对就产生局限，也会衍生一定的监管问题，事情未来如何发展，有待观察。

　　目前，在内地法规的限制下，内地投资者理论上不能在内地直接投资港股，但实际上，不少内地投资者早已到香港的券商开立户口进行买卖。因此，一旦内地开放个人可直接买卖港股，或许日后就不再需要经过香港港券商进行，而买卖交易将在内地透过上海证券交易所与香港交易所的联网系统直接进行交易及交收。因此，港交所的功能有可能膨胀至担任香港券商现在处理的衔接角色，更需要肩负起在内地推广港股，甚至是投资者教育的工作。

　　其他尚未落实的细节问题也值得留意，在沪港通开通后，其中沪股通与港股通的每天交易额度应该如何分配？若以券商为单位，甚么券商可以获得配额？若以个人投资者为单位，假设投资者分别在多家券商持有多个户口，能否拥有较大的额度？目前尚没细则可供参考。

　　此外，在沪港通启动后，香港市场对人民币的需求或将大增，目前每天两万元人民币的汇兑上限存在很大的局限性，因此笔者估计在下半年，在港相关的人民币买卖政策的限制有可能会放宽。

　　目前，针对投资额度、投资者身份及券商资格等具体操作的细节尚待落实，正如上文，沪港通虽然分别对投资内地与香港两地的股票市场设定每日投资限额，可是额度的计算方式、额度的使用如何被监察，等等均没有说明。若额度用完，是否代表即日剩下的交易买卖也会被强制性中止，均需要研究。除投资额度外，合资格参与沪股通投资者尚未有清晰定义。是否包括所有香港人？或是更为广义的香港人？甚至是开放至其他的境外投资者，均需未来指引的详细说明。

　　从目前看，参与的香港券商名单并不设限制，不过，笔者估计券商还是需要满足若干的基本监管要求，才可以承接沪股通的交易，细节有待港交所及证监会与业界取得共识，因此笔者认识的券商目前尚未能就新业务作具体的部署。若香港所有券商均可透过沪股通为香港投资者买卖A股，对整个行业理论上也是有利的。而港股通会否分流现有券商的港股业务，则有待观察。

　　沪港通未来双向交易将统一采用人民币进行结算，将有助扩大在香港的离岸人民币使用。不过，在沪港通推出前，需要处理众多的工作，制订交易方式、交易时间安排，以及应急准备方案。

　　加快人民币资本项目可兑换及开放，是去年三中全会《决定》早已明确奠定的国策，沪港股市交易互通安排虽还是受到配额所限制及管理，但已经是内地个人资本账项下首次的大型开放。内地国民储蓄总额已接近5万亿美元，虽然目前已有合资格境内机构投资者（QDII）的政策，但境内个人居民资金，想投资境外，个人资本账户基本上依然是封闭操作的。互通安排乃个人资本账第一次具规模及实际意义的开放，象征着内地资本账可兑换的国策出现突破，而开放更是双向对流。

　　在强化香港离岸人民币中心方面，A、H股差价将刺激跨境套戥的机会，拉动内地股市及港股的交投。因所有交易均以人民币结算，以目前环球离岸人币日均交易量约50至60亿美元计算，在计算流入港股的每日相关额度，将令人民币外汇日均交易增加两成。由于互通是双向对流，实际金额目前难以预测，不过，人民币的使用及流动性势必加快，也将激活人民币在香港的使用。在中央推动金融改革的过程中，香港依然有重要角色去扮演。

　　在高兴的同时，大家也需要关注市场的流动也将出现双向，因为沪港通将产生一定的对冲效益。在政策公布后的第二天，香港股市有近900只股份下跌，上升股份不足400只，与宣布消息的当天近800只股份上升有明显差异，而有溢价的H股成为跌市的重灾区。日后，H股溢价将收窄，对存在不少溢价的板块而言，未来将面对不明朗的前景。此项计划也将令环球投资者加快直接参与内地资本市场，及调节投资组合，A股得益看似较多。

　　最后，投资者需要明白，沪港通是中国金融改革的重要一步，目的并非在于刺激港股上扬，而是需要协助内地股市寻找理性的价值，活化资本市场，进行多元化的发展。无可否认，日后跨境活动猛增，跨境监管的问题以及难度也将同步大幅飙升，“互联互通”挑战与机遇并存。