方正策略：利率、汇率背离下的股票市场如何演绎？

核心观点

1、2010年二次汇改以来绝大多数时间我国利率与汇率走势基本保持同步，走势背离共出现六次，2018年以来中美贸易战之后，利率与汇率的背离情况明显增多。

2、以非食品CPI来衡量通胀，通常情况下利率和通胀基本同向，少数情况下两者会出现背离，2009年以来共出现五次。

3、整体而言，背离的诱发因素往往是超预期的内外部事件冲击，如2010年的欧债危机、2013年的钱荒、2016年底的“萝卜章”事件等，改变了利率的方向与节奏；2018年之后的中美贸易战更是加大了超预期事件出现的频率。由于经济基本面的变化虽然有滞后但不会缺席，因此背离时间很难超过两个季度，利率下/汇率升值，利率上/汇率贬值这两个组合对于股票市场的影响并不显著。

4、今年4月以来形成了一个利率向下、人民币升值的宏观环境，同期通胀快速回升但基数效应显著，整体是一个“双重背离”的格局，这样的宏观环境有利于分母端估值的扩张以及外资的流入，对股票市场呈现有利的影响。

5、“双重背离”持续时间不会长久，7月份之后面临逆转，大概率进入利率上行、汇率贬值的宏观环境，国内的通胀抬升将驱动利率上行，美国的群体免疫以及Taper决定了汇率升值的空间不大。

摘要

1、2010年以来绝大多数时间内我国利率与汇率走势基本保持同步，但2018年以来大国博弈成为常态的背景下，利率与汇率的背离情况明显增多。2010年6月央行宣布二次汇改以来，人民币汇率形成机制的市场化程度日益增强，政策调控与干预的影响日益减少。在市场化定价的背景下，2010年以来的绝大多数时间内我国利率与汇率的走势基本保持同上同下，只有在少数时间段内由于外部事件的冲击或者内部政策的超预期调整导致短期内利率与汇率走势出现背离。具体来看，2010年以来我国共出现六次利率、汇率走势背离的现象，而其中四次均发生在2018年以后，表明2018年以来受宏观经济波动加大、中美贸易冲突等因素的影响，利率、汇率走势出现背离的情况明显增多。总的来看，市场化定价导致经济基本面成为决定利率与汇率走势的核心变量，在此背景下多数时间内利率与汇率走势基本保持一致，而2018年以来受中美贸易冲突等外部冲击，叠加国内政策的多次超预期调整，利率与汇率走势出现背离的次数明显增多。

2、以非食品CPI来衡量通胀，通常情况下利率和通胀基本同向，少数情况下两者会出现背离，2009年以来共出现五次。拉长时间维度来看，我国十年国债利率与通胀的走势正向相关性较强。2008年以来有三次出现通胀上行而利率下行的背离情况，分别是2009年11月至2010年5月、2015年11月至2016年10月和2021年2月至今。其中，2009年与今年的这两次背离情况都位于危机过后经济复苏的中期，通胀的加速上行受到前期经济危机下价格见底的基数因素的影响，而利率在这一阶段则由反映经济基本面快速修复的上行阶段步入短暂的窗口期。2015年的价格上涨则是受到供给侧改革的引导，与利率走势背离。此外，2013年5月至11月和2020年4月至11月出现两次通胀下行但利率上行的情况。2013年的利率上行主要受到紧缩政策引导，与经济基本面的相关性较弱，通胀则在全年维持平稳格局。2020年4月，我国率先复工复产，十债利率反映经济先行修复，价格则受到全球疫情爆发停工停产的影响一路下行，形成与我国十债走势的背离。利率与通胀的背离更多受短期内政策或基数因素的扰动，长期逻辑下经济基本面是十债利率走势的决定性因素。

3、利率同汇率在大部分时间是同向变化，背离的诱发因素往往是超预期的内外部事件冲击，由于经济基本面的变化虽然有滞后但不会缺席，因此背离时间很难超过两个季度。大部分时间里，利率反映经济的需求，通胀则是价格上的信号，而汇率体现的是国与国之间经济的强弱关系，因此在利率的上升周期，经济是景气的状态，通胀同步抬升，而由于我国经济较发达经济体弹性更大，因此汇率处于升值的周期。而从背离的场景来看，多是由超预期的内外部事件冲击导致，如2010年的欧债危机、2013年的钱荒、2016年底的“萝卜章”事件等，对利率产生了超预期的冲击；2018年之后的中美贸易战更是加大了超预期事件出现的频率，汇率双向波动的幅度明显加大，同期政策在稳增长与调结构之间切换的频率也在加快，导致大部分汇率与利率背离的时间段出现在2018年之后。但由于经济基本面的变化虽然有滞后但不会缺席，因此从历史经验来看背离时间很难超过两个季度，并且利率下/汇率升值，利率上/汇率贬值这两个组合对于股票市场的影响并不显著。

4、今年4月以来形成了一个利率向下、人民币升值的宏观环境，同期通胀快速回升但基数效应显著，整体对股票市场呈现有利的影响。今年4月以来利率、汇率以及通胀呈现“双重背离”的走势，即利率同汇率背离，利率同通胀背离。具体而言，利率在央行维持国内流动性合理宽裕以及经济缓慢下行的驱动下持续下行，一度逼近3%。人民币在出口持续强劲以及美元指数低迷的驱动下持续升值，升值幅度超过3%。非食品项CPI快速回升至疫情前的水平，但去年同期基数较低是主要因素。整体而言，这样的宏观环境有利于分母端估值的扩张以及外资的流入，因此4月以来股票市场是反弹的格局，其中创业板指涨幅接近20%。

5、“双重背离”持续时间不会长久，7月份之后大概率进入利率上行、汇率贬值的宏观环境，国内的通胀抬升将驱动利率上行，美国的群体免疫以及Taper决定了汇率升值的空间不大。当前“双重背离”的环境在7月份之后面临很大的挑战，一方面，通胀正在快速抬头，扣除食品后的生活资料PPI和非食品CPI，今年5月环比均达到近10年以来同期最高水平，并且在下半年都存在低基数下的高读数压力，通胀持续处于高位将改变货币政策偏宽的预期，利率是易上难下的格局。另一方面，美国群体免疫的时间点日益临近，当前美国的服务业处于加速开放的过程中，美国经济还有继续抬升的空间，叠加Taper信号的释放，美元指数向下的空间不大，人民币升值的空间不大。整体而言，当前利率向下、人民币升值的宏观环境有逆转的可能，7-8月是需要密切关注的时间节点。

风险提示：比较研究的局限性、经济超预期下行、中美关系急剧恶化、全球疫情再度蔓延、外围股市大幅下跌等。

正文如下

1 利率、汇率背离下的股票市场如何演绎？

今年4月以来我国利率和汇率走势出现明显背离，整体呈现汇率向上而利率向下的格局，其中美元兑人民币汇率从4月初6.57的低点一路上行至5月底的6.36，人民币升值幅度接近3.4%。与此同时十年期国债收益率却进入下行通道，从4月初的3.22%震荡下行至6月初的3.04%，下行幅度超过18BP。此外，这一时期我国结构性通胀压力也在不断显现，5月我国CPI同比增速达到1.3%，呈现温和抬升的格局，而PPI同比增速则达到9%，冲高筑顶迹象明显。为何今年4月以来我国利率和汇率走势会出现明显背离？为何在通胀水平不断抬升的背景下，十债收益率却呈现震荡下行的格局？利率与汇率走势的背离对大类资产价格影响几何？本次周报我们通过复盘2010年以来利率与汇率走势出现背离的六个阶段，兼论通胀与利率的内在关系，以启迪投资者如何有效应对后续的市场变化。

1.1 2010年以来我国共出现六次利率、汇率走势的背

2010年以来绝大多数时间内我国利率与汇率走势基本保持同步，但2018年以来的背离情况明显增多。2010年6月央行宣布二次汇改以来，人民币汇率形成机制的市场化程度日益增强，政策调控与干预的影响日益减少。在市场化定价的背景下，2010年以来的绝大多数时间内我国利率与汇率的走势基本保持同上同下，只有在少数时间段内由于外部事件的冲击或者内部政策的超预期调整导致短期内利率与汇率走势出现背离。具体来看，2010年以来我国共出现六次利率、汇率走势背离的现象，而其中四次均发生在2018年以后，表明2018年以来受宏观经济波动加大、中美贸易冲突等因素的影响，利率、汇率走势出现背离的情况明显增多。总的来看，市场化定价导致经济基本面成为决定利率与汇率走势的核心变量，在此背景下多数时间内利率与汇率走势基本保持一致，而2018年以来受中美贸易冲突等外部冲击，叠加国内政策的多次超预期调整，利率与汇率走势出现背离的次数明显增多。

2010年以来我国共出现六次利率与汇率走势的背离，其中两次为利率上、汇率下，四次为汇率上、利率下的格局。2010年以来的六次汇率与利率走势发生背离的阶段里，其中两次为利率上、汇率下的走势，其余四次汇率上、利率下为主要特征。具体来看，两次利率上、汇率下的阶段发生在2016年8-12月和2018年7-9月。2016年8-12月十债收益率触底反弹，4个月的时间内从2.64%的阶段性低点快速抬升至3.37%，期间上升幅度达到73BP。与此同时，人民币汇率在美元升值周期的背景下处于贬值区间，期间人民币贬值幅度达到-4.46%。2018年7-9月十债收益率出现反弹，从7月下旬的3.44%上行至9月下旬的3.70%，上行幅度接近26BP。与此同时人民币汇率仍处于快速下行通道，期间人民币贬值幅度达到-1.16%。

四次汇率上、利率下的阶段分别发生在2011年8月至2012年1月、2018年9月至2019年2月、2019年10月至2020年1月、2020年11月至今四个时间段。2011年8月至2012年1月十债收益率从4.13%的阶段性高点一路下行至3.38%，下行幅度达到75BP；与此同时人民币汇率延续2010年6月汇改后的升值态势，期间升值幅度约1%。2018年9月至2019年2月十债收益率加速回落，从3.68%一路下行至3.07%，而同期人民币汇率小幅升值0.86%。2019年10月至2020年1月十债收益率从3.35%震荡下行至3.13%，同期人民币汇率升值态势明显，升值幅度达到2.91%。2020年11月永煤事件爆发后至今十债收益率保持震荡下行的态势，下行幅度达到22BP，而同期人民币汇率在国内强劲经济基本面的支撑下大幅升值，升值幅度达到3.03%。

1.2 六次利率、汇率走势背离阶段复盘

2011年8月至2012年1月利率下行汇率升值，期间政策的由紧转松推动利率下行，为应对输入性通胀风险汇率保持升值态势。本次利率和汇率背离持续约5个月，期间十年期国债收益率由4.13%下行至3.37%，下降幅度达到76BP，同时期人民币汇率升值1.01%。从利率端看，2011年 10月以来，针对欧债危机继续蔓延、国内经济增速放缓、前期通胀高企逐步缓解等形势变化，央行进行灵活调整，货币政策由前期收紧向适当放松过渡，包括暂停发行三年期央票，并于11月30日下调存款准备金率0.5个百分点，政策引导利率下行态势明显。从汇率端看，防“输入性通胀”风险成为此轮人民币汇率升值的重要原因。为摆脱金融危机困境，我国于2009年启动“四万亿”刺激计划，美国也先后启动两轮QE以提振经济，全球范围内宽裕的流动性逐步推高大宗商品价格。2011年以来“输入性通胀”风险逐渐抬头，彼时我国采取了通过人民币升值以对冲通胀压力，导致人民币汇率不断走高。资产表现来看，本轮背离期间股票和商品均取得负收益，商品表现相对优于A股主要股指。具体来看，此轮背离期间创业板指领跌，跌幅达到-33.67%，万得全A、上证指数分别下跌-14.06%、-10.88%，而南华商品指数跌幅为-9%左右。

2016年8-12月利率上行汇率贬值，背离期间宏观经济企稳回升叠加信用风险冲击推动利率上行，汇率改革导致人民币持续贬值。本次利率和汇率背离持续约4个月，期间十年期国债收益率由2.64%上行至3.37%，上升幅度达到73BP，同期人民币汇率贬值4.46%。利率端来看，此轮背离开始时我国宏观经济正处于企稳回升的阶段，GDP增速在2016年Q2、Q3连续两个季度处于6.8%的低点后开始回升，在2016年Q4达到6.9%，制造业PMI也于2016年7月迎来拐点，基本面回暖推动长端利率修复。此外，随着美国市场利率持续上行、货币市场利率波动性大幅增加、银行年底大量赎回基金产品、货币政策出现转向等一系列负面因素的涌现，从11月下旬开始，十债收益率出现大幅抬升，而12月14日国海证券“萝卜章”事件的爆发进一步加速了无风险利率的上行。汇率端来看，2015年8月11日人民银行宣布完善人民币汇率中间价形成机制，“汇改”正式启动，人民币对美元汇率进入贬值通道。2016年人民银行在一季度货政执行报告中首次阐述了“收盘汇率+一揽子货币汇率变化”的人民币中间价形成机制，推动人民币汇率单边下行，2016年10月人民币纳入SDR货币篮子正式生效，人民币贬值幅度进一步提高，在12月跌破6.9关口。从大类资产表现来看，本轮背离期间股票和商品表现分化，商品走势优于主要股指。具体来看，万得全A、上证指数分别上涨2.34%、1.71%，创业板指下跌-6.66%，商品方面南华综合指数涨幅超过20%，而南华能化指数、工业品指数涨幅均超过25%。

2018年7-9月利率上行汇率贬值，期间利率仍处于前期紧缩政策后的惯性上冲阶段，而贸易摩擦升级及美联储加息导致人民币汇率承压。本次利率和汇率背离持续约2个月，十年期国债收益率由3.44%上行至3.70%，上升幅度为26BP，同时期人民币汇率贬值-1.16%。利率端来看，此轮背离期间利率仍处于前期紧缩政策后的惯性上冲阶段。7月23日国常会将货币政策的基调从“稳健中性”转向了“松紧适度”，并要求保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制。7月31日政治局会议首提“六稳”方针，标志着货币正式趋稳，但信用仍处于收缩区间，导致利率在这一时期保持惯性上冲。汇率端来看，贸易摩擦升级叠加美联储加息导致人民币汇率承压。2018年中美贸易战接连升级，特朗普政府宣布9月24日起对我国2000亿美元商品加征25%的关税。此外，美联储于2018年9月的FOMC会议上再次宣布加息25BP，这是2018年以来的第三次加息，且点阵图显示年内第四次加息的概率进一步提升，人民币贬值压力逐步增大。资产表现来看，本轮背离期间股票和商品表现分化，商品表现明显优于主要股指。具体来看，万得全A、上证指数、创业板指分别下跌-2.08%、-5.96%和-13.70%，同期南华综合指数、工业品指数、能化指数涨幅均超5%。

2018年9月至2019年2月利率下行汇率升值，期间国内政策趋稳带动利率下行，而中美贸易冲突的阶段性缓和驱动汇率升值。2018年9月至2019年2月十年期国债收益率同人民币汇率走势出现接近5个月的背离，期间十债收益率从2018年9月下旬3.68%的阶段性高点一路下行至2019年2月中旬的3.07%，下行幅度达到61BP。同期美元兑人民币从6.84上行至6.78，人民币汇率实现0.86%的小幅升值。这一时期十债收益率拐头向下的主要原因是政策的由紧转松，标志是2018年7月底政治局会议的“六稳”。7月31日召开的中央政治局会议，针对经济形势和工作首次提出了“六稳”方针，国内政策正式转向。之后国内救市政策先行，民企纾困以及2019年初的全面宽松紧随其后，在此背景下十债收益率拐头向下，下行态势确定。汇率方面，这一阶段汇率触底回升的主要逻辑是中美贸易环境的大幅缓和。随着2018年9月下旬特朗普再次宣布加征关税，2018年贸易战中的关税牌悉数打完。而2018年12月的G20峰会上中美双方达成一致“休战”90天，停止互相加征新的关税，贸易环境的大幅改善助推人民币汇率筑底反弹。从大类资产表现来看，这一时期商品表现优于股市，部分商品指数取得正收益，而主要股指收益均为负。具体来看，上证指数、万得全A、创业板指分别收跌-2.76%、-3.06%、-5.15%；南华商品指数小幅上涨0.18%，而南华金属指数、南华贵金属指数在这一时期表现最优，分别上涨8.06%、6.33%。

2019年10月至2020年1月利率下行汇率升值，稳增长政策引导利率下降，而中美贸易形势缓和推动汇率升值。本次利率与汇率的背离持续接近3个月，期间十年期国债利率从3.31%下行至3.08%，下行幅度达到23BP，同期人民币兑美元汇率升值2.91%。利率端来看，在“稳增长”要求下，政策引导利率下行态度明确。2019年经济下行压力加大，2019年二季度GDP增速跌至6%，8月中旬国常会明确加大逆周期调控，政策目标将稳增长放在突出位置，随后9月全面降准50BP，10月MLF利率调降5BP，11月OMO利率调降5BP，12月SLF各期限利率调降5BP。在此背景下，政策利率引导市场利率下行趋势确定。汇率端来看，人民币大幅升值主要受益于中美贸易摩擦形势的缓和。2019年10月，国务院副总理刘鹤应邀率团队赴美进行第十三轮中美经贸磋商，中美经贸团队首次取得实质性进展，美国终止2500亿关税上调，中美双方在多个领域达成第一阶段共识。人民币经历前期连续5个月的贬值后重回上涨态势，在积极信号驱动下一举跃升至7以内。直至2020年1月，汇率到达阶段性高点后开始回落，汇率利率走势重回一致。从大类资产表现来看，在利率下、汇率上的市场环境下，股票和商品均取得正收益，主要股指表现优于商品。具体来看，创业板指涨14.58%，表现最优，万得全A、上证指数分别涨7.71%、4.11%，商品方面南华金属指数、工业品指数涨幅均超5%。

2020年11月至今利率下行汇率升值，利率在流动性处于阶段性宽裕的窗口期下震荡向下，而疫后中国经济基本面的优势驱动汇率升值。本轮利率与汇率的背离持续时间较长，自2020年11月19日至今已持续7个月，期间十年期国债利率下行22BP至3.13%，人民币兑美元汇率升值幅度达到3.03%。利率端来看，为应对2020年11月永煤事件爆发引起的流动性担忧， 2020年11月央行打破常规，一个月内开展两次MLF操作以缓解资金面紧张，随后12月15日开展了9500亿元的单日最大规模MLF操作以缓解流动性压力。随后中央经济工作会议定调政策“不急转弯”，2021年以来流动性长期维持在较为宽松的状态。此外，一季度地方债发行8951.10亿元，同比下降44.42%，地方债发行不及预期进一步推动了3月以来利率的下行。汇率端来看，疫后中国经济率先修复，经济基本面较美国的巨大优势推动人民币相对美元持续升值。从大类资产表现来看，本次利率下、汇率上的市场环境下，股票和商品均取得正收益，商品表现优于股票。具体来看，在需求复苏的拉动下南华金属指数、工业品指数、能化指数涨幅均超30%，主要股指中创业板指表现最优，涨幅超过25%。

1.3 五次利率、通胀走势背离阶段复盘

通常情况下利率可以有效反应通胀，但少数情况下两者会出现短暂的背离，长期逻辑下经济基本面是决定利率和通胀走向的核心。拉长时间维度来看，我国十年国债利率与通胀的走势正向相关性较强。通胀指标方面，由于2019年的猪肉价格上涨对CPI同比的拉动效应较大，我们选择CPI(非食品)作为通胀的有效参考指标，该指标与PPI走势基本一致，且波动幅度较小。2008年以来，有三次出现通胀上行而利率下行的背离情况，分别是2009年11月至2010年5月、2015年11月至2016年10月和2021年2月至今。其中，2009年与今年的这两次背离情况都位于危机过后经济复苏的中期，通胀的加速上行受到前期经济危机下价格见底的基数因素的影响，而利率在这一阶段则由反映经济基本面快速修复的上行阶段步入短暂的窗口期。2015年的价格上涨则是受到供给侧改革的引导，与利率走势背离。此外，2013年5月至11月和2020年4月至11月出现两次通胀下行但利率上行的情况。2013年的利率上行主要受到紧缩政策引导，与经济基本面的相关性较弱，通胀则在全年维持平稳格局。2020年4月，我国率先复工复产，十债利率反映经济先行修复，价格则受到全球疫情爆发停工停产的影响一路下行，形成与我国十债走势的背离。总的来看，利率与通胀的背离则更多的是短期内受到政策或基数因素的扰动，长期逻辑下经济基本面是十债利率走势的决定性因素，基本面的强势复苏也是通胀上行的先决条件，利率应有效反映通胀。

2009年11月至2010年5月期间通胀在危机后全球需求复苏的带动下一路上行，长期利率受内部经济动能减弱和外部欧债危机影响下行，两者形成背离局面。在此期间，十年期国债收益率由2009年11月9日的3.73%震荡下行至2010年5月19日的3.18%，6个月内下行55BP。同时，CPI(非食品)同比由2009年11月的-0.6%提升至2010年5月的1.6%。这一期间利率下行的主要原因是内部经济数据低于预期的冲击，外部全球经济面临二次探底风险。2009年11月以来，经济复苏动能开始减弱，一方面是11月公布的10月工业增加值显著低于市场预期，另一方面是迪拜危机爆发，全球经济面临二次探底风险。直至2010年5月，国内房地产调控政策密集出台，海外欧债危机爆发，在“内外双紧”局面作用下，利率重回上行通道。通胀方面，在全球和国内货币政策放水和CPI低基数的双重作用下，CPI同比在这一期间快速上行。尽管CPI同比快速上行，但这一期间CPI环比上冲动能减弱，市场对于CPI预期出现分歧，债市在通胀预期的分歧下延续对经济基本面动能减弱的交易，进而十债利率在这一期间并未有效反映通胀的上行。从这一时期的大类资产表现来看，商品表现相对优于股市。股票市场来看，上证指数在2009年11月见顶回落，一路下行至2010年1月后小幅回暖，但通胀和利率背离期间上证指数跌幅仍达到-18.21%。商品方面，尽管通胀上行，但CPI环比动能明显减弱，商品价格再此期间表现欠佳，南华商品指数涨幅仅为0.53%，总体来看商品表现优于股市，但并不具备赚钱效应。

2013年5月至11月利率上行而通胀保持稳定，期间利率在“钱荒”的冲击下快速抬升，而通胀基本维持震荡。2013年5月至11月通胀与利率走势出现接近6个月的背离，利率出现快速抬升而通胀水平保持低位震荡。期间十年期国债收益率从5月的3.41%上行至11月的4.72%，其中8-11月利率上行加速，2个月陡然上行100BP。与此同时通胀维持平稳格局，非食品CPI同比增速基本保持在1.5%-1.6%的低位。这一时期通胀与利率走势出现背离的主要原因是政策面的波动导致长端利率出现一段快速上行周期，与通胀基本无关。具体来看，3月27日银监会为防范金融风险压缩“非标”、“影子银行”，释放了政策从紧信号，利率自此开启上行通道。在随后的4月17日债市监管风暴出现，进一步助推利率上行。6月后央行政策从紧继续加码，6月6日兴业和光大银行出现60亿交割违约，隔夜回购利率暴涨至10%，但央行在6月20日继续坚持发行三个月中央银行票据，引发“钱荒”事件，当天十年国债收益率上行15BP。总的来看，这一时期通胀与利率走势出现背离主要是由于政策面的收紧导致，与经济基本面的相关性较弱。从大类资产的表现来看，这一时期股市表现优于商品。创业板指凭借46.09%的涨幅一骑绝尘，而上证指数、万得全A同样录得1.32%、9.53%的正收益。商品方面，这一时期南华商品指数小幅上行0.23%，除南华贵金属指数明显下行-14.93%之外，其余主要商品指数基本保持窄幅波动。

2015年11月至2016年10月利率下行而通胀上行，利率在政策宽松周期下逐步寻底，通胀则在供给侧改革开启后逐步抬升。2015年11月至2016年10月通胀和利率走势出现11个月的背离，十债利率保持震荡下行的态势，而代表通胀的非食品CPI逐步抬升。期间十年期国债收益率从2015年11月的3.21%一路下探至2016年10月的2.64%，下行幅度超过56BP。与此同时通胀指标明显抬头，非食品CPI同比增速从2015年11月的1.06%一路上行至2016年10月的1.70%，上行幅度达到0.64个百分点。这一时期通胀与利率走势出现背离的核心逻辑是利率在政策宽松周期下仍处于寻底途中，尽管同期通胀水平已经开始上行，但由于上行斜率较缓且幅度有限，利率端并未明显反应。而随着2016年Q4 PPI向CPI的传导作用逐步显现，非食品CPI加速冲顶，叠加2016年10月的政治局会议明确提出“防范金融风险和去杠杆”标志着政策的由松转紧，随后十债利率触底反弹，与通胀指标携手上行，长达11个月的利率与通胀背离宣告结束。从大类资产的表现来看，这一时期商品表现大幅领先股市。期间南华商品指数涨幅为35.49%，而南华能化指数涨幅达到56.60%，其余主要商品指数涨幅也都保持在15%以上。而同期股票市场遭遇明显回调，上证指数、万得全A、创业板指均录得负收益，分别下跌-13.90%、-7.65%、-18.05%。

2020年4月至11月利率上行而通胀下行，利率在货币政策回归正常化、经济持续复苏的共同作用下重回上行区间，而通胀在经济复苏早期仍保持下行态势。2020年4月至11月通胀和利率走势出现8个月的背离，十债利率触底反弹，而非食品CPI在疫情冲击下加速滑落。期间十债收益率从4月2.48%的低点一路上行至11月3.34%的阶段性高点，上行幅度达到86BP。与此同时通胀指标失速下行，非食品CPI同比从4月的0.4%一路下行至11月的-0.1%。从利率端看，这一时期利率的触底反弹由多重因素决定，疫情后货币政策逐步由“宽货币”向“稳货币”过渡、叠加经济的V型复苏共同助推十债利率重回升势，此外，2020年11月爆发的永煤事件同样驱动利率加速抬升。通胀方面，由于这一时期仍处于疫情后经济复苏的初期阶段，价格端滞后于经济基本面企稳回升，所以这一阶段通胀持续保持下行态势。总的来看，这一时期的利率上行主要受经济基本面的复苏与流动性二阶拐点的确立共同决定，与价格端走势的相关性较弱。从大类资产的表现来看，这一时期股市表现领先商品，其中上证指数、万得全A、创业板指分别实现19.23%、26.19%、34.29%的涨幅。商品方面，南华商品指数涨幅为14.73%，跑输主要股票指数。除南华金属指数实现38.63% 的涨幅外，其余主要商品指数涨幅均在20%以内。

2021年2月至今利率下行而通胀上行，利率在流动性环境名紧实松的背景下震荡向下，通胀则在危机复苏后的中期加速上行。2021年2月至今通胀和利率走势出现5个月的背离，十债利率震荡向下，非食品CPI加速上行。期间十年期国债收益率从2月3.28%的高点一路下行至6月初的3.04%，下行幅度达到24BP。与此同时通胀指标加速抬升，非食品CPI同比增速从2月的-0.2%攀升至5月的1.6%，上行幅度达到1.8个百分点。从利率端看，2月以来国内广义流动性和银行间流动性出现背离，在当前流动性处于阶段性宽裕的窗口期下，利率是震荡向下的格局。通胀方面，今年2月我国经济正式进入本轮复苏周期的顶部区间，美林时钟指向经济处于过热阶段，在此背景下通胀加速上行，PPI向CPI传导方向确定。从大类资产的表现来看，这一时期商品表现领先股市，南华商品指数涨幅达到12.95%，南华金属指数、工业品指数涨幅同样超过15%。与此同时A股主要股指均出现不同程度的回调，上证指数、万得全A、创业板指分别下跌-1.79%、-1.58%、-3.38%。

1.4 当前利率、汇率以及通胀如何演绎

利率同汇率在大部分时间是同向变化，背离的诱发因素往往是超预期的内外部事件冲击，由于经济基本面的变化虽然有滞后但不会缺席，因此背离时间很难超过两个季度。大部分时间里，利率反映经济的需求，通胀则是价格上的信号，而汇率体现的是国与国之间经济的强弱关系，因此在利率的上升周期，经济是景气的状态，通胀同步抬升，而由于我国经济较发达经济体弹性更大，因此汇率处于升值的周期。而从背离的场景来看，多是由超预期的内外部事件冲击导致，如2010年的欧债危机、2013年的钱荒、2016年底的“萝卜章”事件等，对利率产生了超预期的冲击；2018年之后的中美贸易战更是加大了超预期事件出现的频率，汇率双向波动的幅度明显加大，同期政策在稳增长与调结构之间切换的频率也在加快，导致大部分汇率与利率背离的时间段出现在2018年之后。但由于经济基本面的变化虽然有滞后但不会缺席，因此从历史经验来看背离时间很难超过两个季度，并且利率下/汇率升值，利率上/汇率贬值这两个组合对于股票市场的影响并不显著。

今年4月以来形成了一个利率向下、人民币升值的宏观环境，同期通胀快速回升但基数效应显著，整体对股票市场呈现有利的影响。今年4月以来利率、汇率以及通胀呈现“双重背离”的走势，即利率同汇率背离，利率同通胀背离。具体而言，利率在央行维持国内流动性合理宽裕以及经济缓慢下行的驱动下持续下行，一度逼近3%。人民币在出口持续强劲以及美元指数低迷的驱动下持续升值，升值幅度超过3%。非食品项CPI快速回升至疫情前的水平，但去年同期基数较低是主要因素。整体而言，这样的宏观环境有利于分母端估值的扩张以及外资的流入，因此4月以来股票市场是反弹的格局，其中创业板指涨幅接近20%。

“双重背离”持续时间不会长久，7月份之后大概率进入利率上行、汇率贬值的宏观环境，国内的通胀抬升将驱动利率上行，美国的群体免疫以及Taper决定了汇率升值的空间不大。当前“双重背离”的环境在7月份之后面临很大的挑战，一方面，通胀正在快速抬头，扣除食品后的生活资料PPI和非食品CPI，今年5月环比均达到近10年以来同期最高水平，并且在下半年都存在低基数下的高读数压力，通胀持续处于高位将改变货币政策偏宽的预期，利率是易上难下的格局。另一方面，美国群体免疫的时间点日益临近，当前美国的服务业处于加速开放的过程中，美国经济还有继续抬升的空间，叠加Taper信号的释放，美元指数向下的空间不大，人民币升值的空间不大。整体而言，当前利率向下、人民币升值的宏观环境有逆转的可能，7-8月是需要密切关注的时间节点。

2 三因素关键变化跟踪及首选行业

5月经济数据陆续公布，出口读数下行但动能并未减弱，上游价格正在向下游传导，关注下周公布的工业、投资以及消费数据。5月社融下行幅度放缓，存量社融增速下行空间不大，宽货币、紧信用的组合后续将逐步过渡到稳货币、稳信用的组合。风险偏好受维稳预期的影响逐步抬升，中美高层之间沟通逐步展开，但也需要警惕一些结构性的新变化。

2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

5月经济数据陆续公布，出口读数下行但动能并未减弱，上游价格正在向下游传导，关注下周公布的工业、投资以及消费数据。5月经济数据陆续公布，从出口来看，5月出口同比增长27.9%，较前值走低12.9个百分点，两年平均增速为11.1%，也低于4月水平，造成出口走弱主要有三点原因，一是印度疫情扩散影响了中国对东盟出口，二是欧美经济体对耐用消费品需求有所回落，三是行业供给约束导致钢铁、汽车零部件出口走弱，从后续的演绎来看，下半年出口读数将受基数效应影响收敛，但并不意味着出口动能下行。从价格指数来看，5月CPI和PPI同比分为1.3%和9%，PPI与CPI差值达到7.7%，录得有数据以来最高值，堪称史诗级价格剪刀差。5月PPI超预期的背后是黑色系驱动，而目前上游价格正以最快速度向下游传导，一方面，5月加工工业PPI环比创近十年新高，预示下游企业利润有所改善；另一方面，扣除食品后的生活资料PPI和非食品CPI，今年5月环比均达到近10年以来同期最高水平，意味着终端商品和服务价格正在快速抬头。下周将公布工业、投资以及消费数据，预计经济仍将保持韧性回落的状态。

5月社融下行幅度放缓，存量社融增速下行空间不大，宽货币、紧信用的组合后续将逐步过渡到稳货币、稳信用的组合。5月份社融增量和新增人民币贷款规模自4月大幅下降后双双小幅回暖，存量社融增速下行至11%，接近全年的名义GDP增速，后续下行空间已经不大，M2增速小幅回升至8.3%，宽货币、紧信用的组合后续将逐步过渡到稳货币、稳信用的组合。从近期国内流动性的变化来看，本周十债利率继续回升至3.13%，短端资金价格基本位于对应的政策利率下方，央行依然维持边走边看的政策基调，从7月开始MLF续作压力将增大，在此之前银行间流动性相对充裕。海外方面，美债收益率跌破1.5%，通胀预期下行是主要贡献，美国5月份CPI同比上涨5%，超过预期并创2008年8月以来最大涨幅，上周首次申请失业救济人数连续第六周下降，但市场认同暂时性通胀的看法。从后续演绎来看，美联储taper的动作日趋临近，且随着疫苗接种的加快以及海外经济的修复，拉长时间维度来看美债收益率仍是易上难下的格局。

风险偏好受维稳预期的影响逐步抬升，中美高层之间沟通逐步展开，但也需要警惕一些结构性的新变化。当前市场整体处于维稳的环境之中，国内政策有的放矢，在系统性风险可控的前提下，市场风险偏好逐步抬升，表现为成交量放大，两融余额持续抬升。外部环境方面，中美关系方面也在释放暖意，最近一周以来，刘鹤副总理与戴琪大使和耶伦财长分别通话，杨洁篪应约同美国国务卿布林肯通电话，商务部部长王文涛与美商务部长雷蒙多通话。另一方面，拜登撤销了特朗普时代试图禁止新用户下载WeChat和TikTok的一系列行政令，但下令商务部审查这些应用和其他应用带来的安全担忧。拜登上台之后对华政策一改特朗普时期的基调，意在拉拢盟友，强调意识形态，需要警惕一些结构性的新变化，包括新冠溯源、美国产业政策的转变等方面。

2.2 6月行业配置：首选有色金属、国防军工、非银金融

行业配置的主要思路：短期搏弹性，长期做景气。5月市场表现活跃拾级而上，主要宽基指数均突破前期震荡箱体。其中，科创50领涨4.83%，创业板指上涨4.56%，沪深300上涨3.86%，上证指数上涨4.47%并收于3600点。主要指数自3月底以来持续反弹，不断接近前期高点。从行业表现来看，5月国防军工、食品饮料、非银金融、采掘、休闲服务等板块领涨，前期超跌以及高弹性板块集体表现强势。钢铁、农林牧渔、建筑材料、轻工制造、家用电器等前期强势板块表现相对较弱。展望6月，风险偏好的提升无疑是行情的主要驱动力，市场对“大庆”前的维稳预期、国债利率的下行、以及大宗商品下行对通胀预期的缓解等多重因素都是主要的上行风险，而经济数据与政策面的平稳则为风险偏好的提升奠定重要环境基础。与此同时，我们不应忽视中美关系变化引致的下行风险，以及大宗商品价格的超预期变化。整体来看，我们对6月维稳行情阶段相对乐观，建议适当增配前期超跌以及高弹性板块，例如非银、国防军工、计算机、电子等。长期仍应围绕高景气与低估值两条主线布局，具体包括，1)关注竣工逻辑下的地产后周期机会，尤其以建材、轻工为代表的建安产业链；2)关注受益于经济回升、库存回补，以及制造业产能扩张逻辑下行业维持高景气的有色金属、化工等板块；3)长期景气方向，包括新能源、新能源和智能汽车、医药生物、食品饮料、半导体等。6月首选行业有色金属、国防军工、非银金融。

有色金属

标的：紫金矿业、西部矿业、明泰铝业、赣锋锂业等。

支撑因素之一：需求逐步验证，继续看好工业金属表现。市场逐步弱化流动性因素的边际影响，转而更加关注工业金属在经济复苏周期中的实际需求情况。欧美经济数据强化全球经济复苏预期，大宗商品价格也在外盘带动下继续上涨。

支撑因素之二：电气化发展带动钴锂镍需求高增。中短期，锂矿供给偏紧仍有缺口，锂价仍有上涨空间。钴需求保持较高增长，价格下行空间有限。长期看，新能源汽车、光伏、储能需求发展确定性高，钴锂镍铜箔需求空间巨大。

支撑因素之三：全球领导人气候峰会再次强化双碳目标，碳中和政策陆续落地将带来显著催化。铝产能明年有望触及天花板，碳中和未来或导致供给下降，铝价仍将保持上行趋势。

国防军工

标的：鸿远电子、睿创微纳、航天发展、中航高科、航发动力、紫光国微、中航沈飞、景嘉微等。支撑因素之一：业绩走势决定趋势性配置机会不变，坚定看好十四五第一年业绩的持续性。当前市场关注点逐步转向对十四五装备采购情况的预判，关注装备采购价格，关注景气向上持续时间与空间。

支撑因素之二：军工板块的弹性主要源自四点：军品利润纯度&列装速度、国产化替代空间&节奏、渗透率提升空间&速率、规模经济效益。大部分的核心赛道的优质军工标的趋势性配置机会正当时，仍时间&空间兼备。

支撑因素之三：军工调整到位，风险偏好提升。军工板块前期持续大幅回调，整体估值分位数不到40%，部分个股也以调整至历史偏低位置，调整已基本到位。叠加行业基本面改善预期在持续强化，业绩高增或将在中报得以验证，风险偏好提升的窗口期，超配军工正当时。

非银金融

标的：中金公司、兴业证券、华泰证券、中信证券，国泰君安、招商证券等。支撑因素之一：证券行业高增长与低估值背离。当前券商ROE盈利水平位于2009年来60%历史分位，但超半数估值水平却低于20%历史分位，业绩表现与市场估值背离。

支撑因素之二：券商α属性增强，业绩弹性或将释放。居民收入的增长、资管新规后的产品净值化，对应着券商财富管理的广阔空间，券商迎来历史发展机遇。此外，2020年底券商主动出清股票质押风险，奠定坚实估值底。